水羊股份(300740)：内生+代理双轮驱动高增
公司披露2021 年年报＆2022 年一季报：
2021 全年：收入50.10 亿，yoy+34.86%，归母净利润2.36 亿，yoy+68.54%，扣非归母净利润2.15 亿，yoy+58.31%，全年股权激励目标达成。
2021Q4: 收入16.98 亿，yoy+23.59%，归母净利润0.90 亿，yoy+32.00%，扣非归母净利润0.81 亿，yoy+19.43%；
2022Q1：收入10.46 亿，yoy+27.96%，归母净利润0.42 亿，yoy+36.1%，扣非归母净利润0.33 亿，yoy+35.99%。
2021 收入端：双轮驱动成长，产品结构优化，多渠道高增①分产品看，贴式面膜9.0 亿元，yoy-6%；非贴式面膜5.3 亿元，yoy-11%；水乳膏霜类32.4 亿元，同比增长69%；品牌管理服务3.3 亿元，yoy+32%。公司自有品牌+代理业务双轮驱动成长，其中水乳膏霜品类增速领跑，产品结构持续优化。
②分渠道看，线上:线下=88:12，线上44.2 亿元（+32%），其中自有平台3.4 亿元（+172%），第三方平台40.8 亿元（+27%），第三方平台中淘系平台23 亿元（+18.72%）；线下5.9 亿元（+62%）。公司全渠道发展战略持续深化，快速拓展自有分销渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商过万家，B 端合作营收yoy+439%。
③分销售模式看，自营：经销：代销=63:18：12，自营31.88 亿元（+42.3%），经销9.
05 亿元（+49.74%），代销6.21 亿元（-4.43%），公司销售仍以线上自营平台为主，占比进一步提升。
④分区域看，境内：境外=74：26，境内37.12 亿元（+23.85%），境外12.98 亿元（+80.83%）,公司持续加强与国际优秀品牌深度合作，境外业务高速增长。
盈利端：
2021 全年：全渠道毛利提升，盈利优化
毛利率：全年52.07%（+2.86pct），其中单Q4 46.83%（+5.58pct）。拆分渠道看，自营渠道毛利率51.26%（+1.32pct）；经销渠道毛利率36.87%（+8.43pct），代销渠道毛利率56.57%（+6.09pct），全渠道毛利率均有显著提升，主因高毛利水乳膏霜品类占比提升，叠加数字化团队运营有效控制渠道成本，品牌认知持续强化。
费用率：全年销售费用率为40.50%（+1.8pct)，略有提高主因公司拓展新渠道加大营销投放；管理费用率为3.86%（+0.6pct），管理费用率提高主因股权激励费用增加；研发费率1.32%（+0.04pct)，整体维持稳定。
净利率：全年4.70%（+0.98pct），单Q45.28%（+0.34pct），净利率在毛利提升显著条件下出现增长。
22Q1：毛利提升净利微升
毛利率54.26%（+2.32pct)，费用率方面，销售、管理、研发费率分别为43.34%（+3.
08pct）、4.33%（-0.16pct)、1.78%（+0.30pct）；净利率3.91%（+0.19pct），毛利率提升覆盖费用率提升影响，净利率整体稳健略有提升。
经营亮点及展望：
产品研发+数字化平台双科技并进：①科技：持续搭建完善三大创新平台：产品开发服务平台+创新原料开发平台+前沿科技研究平台；加速产学研融合，充分利用江南大学，中国农科院等高校研究成果进行转化，提升产品竞争力②数字化：未来将基于年轻化组织团队，依托6 大数字化引擎，协同完善从开店到用户经营的全链路服务方案。
自主品牌焕新升级，代理品牌稳步推进。①自有品牌：持续用创新赋能产品，强化品牌感知，沉淀忠实消费者。突破玻尿酸行业壁垒的御泥坊800 玻尿酸修护次抛精华，专注熬夜、年轻肌细分领域的大水滴、小迷糊将持续放量，逐步完善产品体系。②代理品牌：与城野医生，露得清，kiko 等优秀国际品牌进行深入合作，不断扩充品牌池，继续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场全链路，全生命周期的服务。
投资建议：买入评级
公司持续深化“四双”战略，自有品牌御泥坊为核心全渠道推进，新锐品牌小迷糊、大水滴等精准定位细分赛道打爆新品，代理品牌多点开花，内生+代理双轮驱动，产品结构优化叠加控费下利润率边际改善，利润端维持高速增长。公司目标打造“多品牌、多品类、多业务、全渠道”的美妆集团公司，实现双高增目标预测2022-2024 年净利润3.65、5.34、738 亿元（前值预测2022-2023 年3.84、5.72，主因年度业绩更新后对各品牌收入略有调整），同比对应2022-2024 年PE13/9/7，维持“买入”评级。
风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧、第三方数据存在误差或滞后的风险
