锦江酒店(600754)：结构升级对冲疫情影响 境外稳步复苏 逆势稳健拓店 控费水平稳定

　　公司发布2022 年一季报：①22Q1 实现营收23.22 亿元/YoY+0.97%（较2019 年同期-30.4%），归母净利润-1.20 亿元，较上年同期减亏0.63 亿元，扣非归母净利润-2.18 亿元，较上年同期亏损增加0.57 亿元，非经常性损益中动迁补偿收入8966.42 万元，政府补助2101.24 万元；②22Q1 经营活动产生的现金净流入为0.91 亿元，同比转正；③有限服务酒店业务实现营收22.63 亿元/YoY+1.29%，其中境内实现营收16.91 亿元/YoY-8.23%，境外实现营收5.72亿元/YoY+46.12%。

    　　分结构来看，卢浮持续减亏，维也纳构成核心业绩支撑。①分板块：酒店22Q1实现营收22.63 亿/+1.29%，食品餐饮5856 万元/YoY-9.82%；②分区域：酒店板块内，境内业务22Q1 实现营收16.91 亿/YoY-8.23%；境外22Q1 实现收入8085 欧元/YoY+61.22%。③分项目：酒店板块内，22Q1 境内酒店合并营收收入中前期加盟费达到1.01 亿元/-29.13%，持续加盟及劳务派遣服务收入6.87亿元/+3.09%。④子公司：卢浮/铂涛/维也纳/锦江 收入分别为5.6 亿/5.7 亿/7.1亿/3.9 亿，同比分别+61.2%/-12.2%/-5.2%/-10.2%；分别实现净亏损-1.66 亿（去年同期亏损-2.06 亿，减亏4000 万）/归母净亏损1043 万元（去年同期净利润1762 万元）/净利润7008 万元（同比-21.1%）/净亏损8634 万元（去年同期净亏6112 万元）。

    　　结构升级助力对冲疫情冲击， 境外经营稳步复苏。① 境内全口径：

    　　2022Q1RevPAR 为104.41 元/YoY-10.7%（恢复至19 年同期72.62%），平均房价为205.50 元/YoY+3.6%（较19 年同期+0.8%），入住率为 50.81%/YoY-13.8pct（较19 年同期-19.7pct）；其中，境内中端酒店 RevPAR 恢复至 19 年同期64.65%，经济型酒店 RevPAR 恢复至19 年同期 65.46% ；境内Q1 疫情致经营承压，结构升级对疫情冲击形成明显对冲。②境外全口径：2022Q1 全口径 RevPAR 为25.95 欧元/YoY+47.3%（恢复至 19 年同期79.77%），平均房价为54.39 欧元/YoY+12.0% （ 较19 年同期-2.2% ）， 入住率为47.72%/YoY+31.5pct（较19 年同期-18.9pct）；其中，境外中端酒店RevPAR恢复至2019 年同期的 82.37%，经济型酒店RevPAR 恢复至2019 年同期的79.22% ，境外经营进一步复苏。③境内同店：RevPAR 为101.90 元/YoY-14.36%，平均房价为200.98 元/YoY+1.37%，入住率为50.7%/YoY-9.31pct。

    　　受疫情影响盈利能力下滑，控费水平总体稳定。① 22Q1 锦江毛利率23.3%，同比-14.4pct，受疫情影响，盈利能力有所下滑。②从绝对值来看，22Q1 管理费用达5.85 亿，同比+12%；考虑到21Q2/Q3/Q4 管理费用分别为5.9/5.5/6.3 亿元，本季度管理费用在正常范围内。③营业成本+管理费用+销售费用三项之和为25.2 亿，20Q1-21Q4，这一水平总体在23.6 亿-28.1 亿之间，本季度总体花费亦在正常范围内。

    　　门店逆势稳健扩张，结构持续升级。22Q1 门店新开232 家（净开144/退出88），其中直营/加盟分别关4/开148 家，经济型/中高端分别净开2/142 家，门店结构不断升级。权重品牌中，原铂涛系丽枫/喆啡/希岸/欢朋/潮漫分别净开15/9/13/16/8 家，总体稳健，欢朋表现亮眼；维也纳系中，国际/维也纳酒店/维也纳三好分别净开23/25/20 家，亦表现稳健。经济型品牌中IU/派/白玉兰分别净开11/8/1 家，七天净关19 家，调整结果仍有待观察。截至22Q1，境内开业酒店数量达9509 家（环比+154 家），Pipeline 达4793 家（环比+98 家）。

    　　投资建议：伴随境内疫情形势趋稳，出行需求有望逐步复苏；叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。

    　　锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；20 年5 月以来整合加速推进，平台效应凸显，费用率有望改善，释放盈利空间。考虑疫情对公司业绩的短期冲击，下调22年盈利预测，预计公司2022-24 年归母净利润分别为5.2/21.2/24.3 亿元，对应PE 分别为110x/27x/24x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复超预期、拓店不及预期、管理费下降风险