格力电器(000651)：22Q1业绩超出预期 提价驱动收入增长

事件：

    公司公布2021 年报以及2022 年一季报。2021 年实现收入1897 亿元（+11%），归母净利润231 亿元（+4%），其中21Q4 收入和净利润同比分别为16%和-12%。

    2021 年度利润分配方案为每10 股派现20 元（税后），现金分红率为51%。22Q1公司营收和归母净利润分别为355 亿元和40 亿元，同比增长分别为6%和16%，一季度业绩超出市场预期。

    点评：

    价格上涨驱动收入增长，经销商提货意愿逐步恢复。分产品看，（1）2021 年空调收入1317 亿元（同比+12%，相比19 年-5%）；21H1/21H2 空调收入同比+63%/-16%，下半年增速下滑或因房地产遇冷+基数偏高，量价拆分看21H2 格力空调内销/出口量同比-5%/+4%（产业在线），21H2 格力线上/线下零售均价同比均为+9%（ 奥维） 。第三方数据显示， 22Q1 格力空调内销/ 出口/ 总销量yoy-12%/+9%/-5%，同期线上/线下价格yoy+5%/+13%，据此推测22Q1 收入增长主因提价拉动，格力终端价格正逐步接近2019 年水平。当季销售收入+合同负债环比增量，这一指标基本反映经销商提货意愿，我们测算21Q4/22Q1 该指标同比+9%/-3%，公司正从传统的压货模式转向新零售，过渡期渠道库存较低，经销商的信心以及通路顺畅度逐步恢复。（2）21 年生活电器收入49 亿元（+8%）。（3）21 年其他业务收入430 亿元（+14%），其背后是对原材料供应链的深度掌控。（4）21 年智能装备收入8.6 亿元（+43%），其中对格力钛出售商品7.1 亿元。展望未来，我们看好公司的经营复苏：（1）渠道改革逐渐理顺，去中间层有利于争夺市场份额；（2）预计渠道库存降至低水平，后续量价向上可期。

    资产负债表仍然强劲，经营性现金流减少或因销售模式变化。2021 年公司毛利率24.1%（-1.9pcts），其中空调业务毛利率31.2%（-3.5pcts）。21Q4 毛利率降幅较大（yoy-9.7pcts）的原因可能包括：（1）基数较高，20Q4 毛利率34.4%为近年单季高位（推测彼时或支付较大规模的销售返利）；（2）原材料价格仍处于高位。

    2021 年/22Q1 公司归母净利率分别同比-0.9/+1.0pcts，一季度盈利能力重回上行通道。资产负债表方面，2021 年末其他流动负债中存在销售返利527 亿元，相比2020年末下滑31 亿元，推测返利兑现及盈余释放充分。此外2021 年变化较大科目包括：

    （1）存货+53%，其中产成品+77%，原材料+22%，前者增长或因销售模式变更期间渠道蓄水功能弱化，厂家在这一过程中需要承接更多库存；（2）应收账款+58%；2021 年公司经营性现金流净额19 亿元（-90%）。2021 年末公司自有现金接近900亿元，占总资产比例高达44%，在手余粮相当充沛，经营安全垫充分。

    盈利预测、估值与评级：推行员工持股，公司治理进一步改善，维持“买入”评级。

    格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，行业格局稳定+自主创新能力将推动公司成长为科技集团。公司顺应时代变化，通过新零售模式实现线上线下平台共享。同时公司推行股份回购以及员工激励计划，进一步提升公司治理和利益共享。维持预计公司2022-23 年净利润263、290 亿元，新增2024 年盈利预测为322 亿元，现价对应PE 为7、6、5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。