京东方A(000725)：龙头盈利韧性显现 柔性OLED加速放量

事件：

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年公司实现营收2193.1 亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润258.31 亿元，同比增长412.96%；实现扣非后归母净利润239.38 亿元，同比增长796.38%。2022Q1 公司实现营收504.76 亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润43.89 亿元，同比下降16.57%；实现扣非后归母净利润35.11 亿元，同比下降23.05%。

    点评：

    2021 年公司业绩取得历史新高，龙头地位稳固：受益于2021 年上半年面板显示行业的高景气度，以及公司在行业内的龙头地位，公司2021 年业绩创出历史新高，显示产品销量同比增长9%，销售面积同比增长37%，智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一。柔性OLED 方面，2021 年出货量同比增加近一倍，2021年12 月单月出货量首次突破千万级，已稳定供应全球一线品牌客户。分业务看，公司以“1+4+N”布局，显示器件、物联网创新业务、传感器、MLED 以及智慧医工五大板块占总营收比分别为92.21%、12.94%、0.1%、0.21%、0.84%，其他业务及抵消占比-6.3%，显示器件仍为公司主要收入来源。

    面板景气度下行致使公司22Q1 业绩承压，但盈利韧性相对良好：22Q1 公司营收504.76 亿元，同比增长0.4%，环比下降9.9%；归母净利润43.89 亿元，同比下降16.57%，环比下降24.5%；毛利率21.38%，同比下降6.75pct，环比增长1.75pct。

    主要原因一是21 年上半年面板行业景气度较高，公司取得历史一季度最好业绩，使得同比基数较高；二是由于22 年一季度地缘冲突引发的大宗商品价格及通胀预期提高，疫情蔓延导致下游生产和消费环节减弱，面板价格持续下行。根据omdia数据，TV 端，22 年3 月32、43、50、55、65 英寸LCD TV 面板价格分别较21 年7 月份高点分别下降57.3%、51.1%、59.0%、53.1%、40.1%至38、68、84、107、176 美元/片；IT 端，22 年3 月10.1、14、23.8 英寸LCD IT 面板价格较21 年8月高点分别下降18.0%、20.2%、11.2%至27.2、38.7、73.2 美元/片。公司灵活调整产品结构，提升价格降幅相对较低的IT 类产品占比，降低TV 类产品占比，以确保在行业下行周期仍能保持较好盈利性，体现出了公司作为行业龙头优秀的经营管理能力。

    LCD 面板供需有望改善，价格或将在三季度企稳回升：22 年以来TV 面板下跌幅度趋缓，目前LCD 电视面板TV 面板价格已趋近或低于平均成本、现金成本水平，下跌空间有限。根据WitsView 数据，22 年一季度32、55 英寸LCD 电视面板价格分别低于现金成本4.03%、5.06%；43、65 英寸LCD 电视面板价格分别较现金成本高出0.46%、3.42%。目前TV 面板价格给TV 整机厂商带来成本优化，同时随着Q2 后TV 备货旺季到来叠加大型体育赛事对需求的拉动以及部分产能退出，预计TV面板或将于三季度初企稳，公司作为全球LCD 龙头，盈利能力也有望回暖。

    折叠屏或为显示行业增添新动能，公司柔性OLED 持续发力： 2021 年起，多家主流手机厂商陆续发布折叠屏手机，折叠手机作为旗舰款的定位逐步受到市场认可。

    根据Omdia 数据，从2021 年下半年开始，折叠屏手机销量加速增长，2021 年全年出货量达900 万台，同比增长309%，预计2022 年达到1400 万台，到2026 年达到6100 万台，2021-2026 年CAGR 达46.6%。随着主流厂商折叠屏手机产品的 逐步完善，以及消费者对于折叠屏概念认知的进一步成熟，有望加速柔性OLED的渗透。公司柔性OLED 产品增长迅速，2021 年出货量同比增加近一倍，2022年出货量目标1 亿片以上，一季度出货量同比增长50%左右。目前，成都、绵阳第6 代AMOLED 产线运营质量稳步提升；重庆第6 代AMOLED 产线成功实现量产交付。

    车载显示屏渗透率快速提升，公司龙头优势显现：车载显示屏不断朝着大屏化、多屏化趋势发展，高质量的车载显示屏逐渐成为汽车智能化的一个媒介和入口。

    根据DIGITIMES 数据，2020 年全球车载显示屏出货量为1.41 亿片，预计2026年，全球车用显示器出货将达2.53 亿片，CAGR 为10.24%。公司子公司京东方精电聚焦车载显示领域，主要发力中大尺寸市场，8 英寸以上产品出货面积位于全球第一，2021 年对集团贡献收入约为15%。未来公司将持续向新能源和传统汽车厂商供应大尺寸TFT 触控屏模组、BD 显示屏、AMOLED 显示屏模组及显示屏系统产品。

    公司现金流充沛，重视股东回报：公司现金流处于健康水平，2021 年经营性现金流净额为623 亿元，同比增长58.6%；22 年Q1 收现比为105.38%，较21年同期提升15.9pct。公司2021 年现金分红79.63 亿元，占归母净利润30.84%，股份回购24.28 亿元，股东回报金额占归母净利润的40.24%，过去三年公司持续重视股东回报，现金分红占归母净利润比例不低于30%。

    盈利预测、估值与评级：公司作为面板行业龙头，在行业周期下行阶段，通过良好的调整能力和经营管理效率使得公司业绩波动小于产品价格波动，展现出了优秀的经营韧性；同时，公司发力柔性和OLED 和车载显示领域，未来将成为公司主要增长动能。考虑到面板行业景气度目前仍处于下行区间并预计于三季度回暖，我们将公司2022 年、2023 年归母净利润下调为180.36 亿元（-22.3%）和230.83 亿元（-6.3%），原预测为232.09 亿元和246.31 亿元，同时新增2024年盈利预测。预计公司2022-2024 年营业收入分别为2200.19 亿/2499.94 亿/2799.31 亿元，归母净利润分别为180.36 亿/230.83 亿/259.92 亿元，对应PE分别为8X/6X/6X，考虑到公司目前的估值水平，以及其在行业下行周期中优秀的盈利韧性，维持公司“买入”评级。

    风险提示：面板价格波动，下游需求不及预期，折叠屏等新技术发展不及预期。