天坛生物(600161)：浆站获批能力持续兑现 而今迈步从头越

事件：公司公告2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入41.12亿元（+19.35%），归母净利润7.60 亿元（+18.94%），扣非归母净利润7.56亿元（+21.12%）。分季度来看，单Q4 实现营业收入12.94 亿元（+59.83%），归母净利润2.02 亿元（+42.05%），扣非归母净利润2.05 亿元（+45.33%）。

    2022Q1 实现收入7.05 亿元（-16.80%），归母净利润1.25 亿元（-17.50%），扣非归母净利润1.16 亿元（-22.83%），受疫情导致的配送难度加大、患者就医及医院终端手术用量减少等因素影响，公司产品销量出现暂时性下降。

    点评：

    采浆量稳步提升，浆站资源储备丰富。公司通过1）组织浆站加大宣传和发展力度；2）加快血源发展模式的转型和创新；3）优化血源板块考核机制等多项举措促进采浆量提升，2021 年全年实现采浆量1809 吨，同比增加95吨，增幅6%。2021 年至今，公司在贵州、甘肃、湖北、河北、吉林等地，新设江口、榆中、巴东、临城、农安等23 家浆站，目前公司规划内的浆站（含分站）达81 个。公司20 年8 月新设的泾川兰生和石首武生分别于21 年12月和22 年1 月取得采浆许可证，参考这个进度，我们认为21 年新设的浆站有望在22 年下半年集中进入放量期。同时，成都永安血制已完成土建工程结算，并接受了人血白蛋白的GMP 符合性及注册核查的二合一现场检查，上海血制云南已基本完成综合车间、分离车间净化装修，工艺设备完成就位安装，随着新产能的陆续投产，我们认为公司的生产效率有望进一步提升。

    积极推进研发成果转化，持续拓展终端市场。2021 年，成都蓉生的八因子已获批，其他在研管线方面，武汉血制的静注COVID-19 人免疫球蛋白（pH4）正在阿联酋开展II 期临床试验，成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白正在开展III 期临床试验，重组七因子正在开展I 期临床试验，上海血制纤原获得《药物临床试验补充申请批准通知书》。其他重点项目临床研究进展顺利，成都蓉生的注射用重组八因子完成成人及青少年（≥12 岁）人群的III 期临床试验并获得总结报告，成都蓉生的层析静丙、纤原和兰州血制的PCC 已获得总结报告。我们认为产品矩阵的不断丰富，公司的血浆利用率有望进一步提升，从而提升吨浆收入和毛利率水平。销售渠道方面，截至2021 年底，公司覆盖终端总数达3.2 万家（+22.68%），其中药店覆盖12809 家（+45.51%）；进入标杆医院29 家、重点开发医院30 家。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为8.17 亿元、9.38 亿元、11.33 亿元，对应EPS 分别为0.60元、0.68 元、0.82 元。公司是血制品行业的龙头企业，目前已经进入了发展新阶段，中长期厚积薄发值得期待，我们给予公司2022 年28-35X 的PE，对应合理价值区间为16.66-20.83 元，继续维持“优于大市”评级。

    风险提示：销售渠道改革及采浆量不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，采浆成本上升的风险。