正泰电器(601877)：户用光伏大步向前 低压电器份额持续提升

　　事件描述

    　　公司发布2021 年报和2022 年一季报，2021 年实现收入389 亿元，同比增长17%；剔除持有的中控技术股份公允价值变动对公司当期净利润影响后，归属母公司股东净利润为40 亿元，同比增长8%。2022Q1 实现收入106 亿元，同比增长55%；剔除持有的中控技术股份公允价值变动对公司当期净利润影响后，归属母公司股东净利润为7.8 亿元，同比增长20%。

    　　公司公告拟将光伏组件制造业务资产出售给包括控股股东在内的13 名受让方，交易总对价为22.5 亿元。

    　　事件评论

    　　光伏方面，公司目前主要包括户用光伏（正泰安能）、组件、EPC、集中式电站，经过近几年的爆发式增长，预计户用光伏已经成为公司光伏板块的核心业务之一。2021 年公司户用新增开发量4.75GW，同比翻倍以上增长，国内市场份额超20%；2022Q1 户用光伏新增规模预计保持高速增长，户用龙头地位进一步明确。同时，公司“建设-转让”轻资产闭环模式打通，2021 年下半年开始陆续实现户用资产包的整体出售，对利润、现金流等均形成积极影响。我们认为2021、2022Q1 正泰安能净利润实现较快增长，是光伏业务主要的利润增量之一。此外，公司组件业务在上游原料涨价背景下预计仍有盈利压力，2021 年出现一定亏损；集中式电站运营规模整体稳定在1-1.5GW 左右。

    　　低压电器方面，2021 年实现收入197 亿元，同比增长7%；2022Q1 预计继续实现了较快增长，市场份额持续提升。我们认为背后主要来自于公司渠道、直销、海外三大业务的齐头并进。1）渠道方面，公司开启蓝海行动2.0 版本，2021 年新增26 家“区总销售总公司”，新增客户超5000 个，经销商转换超1300 家；2）直销方面，公司以细分行业头部客户作为重点拓展对象，加速头部客户开拓，预计2021 年实现了较快出货增长；3）海外方面，公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，2021年海外低压销售同比增长31%。盈利能力方面，2021 年公司低压电器毛利率28.9%，同比下降约3pct，预计主要因大宗原料的快速涨价；值得注意的是，2021 年下半年公司低压电器毛利率已经企稳回升；我们预计公司凭借龙头地位，在原材料价格上涨背景下，公司能够通过成本优势和市场地位优势推动份额进一步提升。

    　　此外，公司拟将光伏组件制造业务资产出售，我们认为将使得公司进一步聚焦优势主业，且对整体业务形成积极影响：1）在原材料快速上涨背景下，公司组件业务2021 年出现亏损，剥离后对利润有直接积极影响；2）组件业务毛利率相对较低，剥离后将提振公司整体毛利率水平；3）能够帮助公司规避技术路线选择可能带来的风险。

    　　不考虑持有的中控技术股份公允价值变动对公司净利润影响后，预计公司2022 年归属母公司股东净利润50 亿元，对应估值14 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、户用光伏行业发展不及预期；

    　　2、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期。