紫光股份(000938)：扣非净利大增彰显实力 债务落地可期 市场持续开拓

　　事件：公司披露2022 年第一季度报告，公司实现营收153.42 亿元，同比+13.58%，实现归母净利润3.72 亿元，同比+35.26%，实现归母扣非净利润3.63 亿元，同比+162.54%。22 年Q1 非经常性损益合计907 万元，21 年Q1 非经常性损益合计1.37 亿元；其中22Q1 政府补助合计1148 万元，21Q1政府补助合计2.45 亿元。

    　　盈利能力持续提升，持续投入研发。 2022 年第一季度，公司毛利率21.93%（同比+3.58PCT，环比+2.41PCT）。存货209.63 亿元（同比+102.59%），合同负债61.12 亿元（同比+25.66%）。费用方面，公司销售费用11.62 亿元（同比+15.92%），管理费用1.95 亿元（同比+3.42%），研发费用11.45 亿元（同比+33.63%），财务费用-0.45 亿元。

    　　市场份额领先，海外市场持续开拓，债务重组逐步落地。2021 年，公司业绩不断释放，市场份额持续领先，以太网交换机、企业网路由器、X86 服务器、存储市场份额较2020 年均有提高，市场份额前二；Non-X86 服务器市场份额跃升第一；企业级 WLAN、刀片服务器市场份额连续多年稳居市场第一；2021 年前三季度在超融合市场份额 20.5%，市场份额升至第一。面对全球疫情和运力紧张等诸多不确定因素，公司攻坚克难，完成了南非、墨西哥、土耳其、新加坡、菲律宾 5 个子公司新设，目前海外子公司已达 12 家；认证海外合作伙伴已达 830 家，增长迅猛；在 24 个国家和地区建立了备件中心，服务交付可覆盖 135 个国家。经过三年的国际市场开拓，新华三在国际市场的品牌影响力日益扩大，在全球构建了较为强大的技术支持、项目部署和供应链能力。21 年12 月29 日公司召开紫光集团等七家企业实质合并重整案第二次债权人会议暨出资人组会议，表决通过《紫光集团有限公司等七家企业实质合并重整案重整计划（草案）》，我们认为公司债务问题今年有望加速落地。

    　　盈利预测。我们预计，公司2022～2024 年收入分别为795.20 亿元、945.81亿元、1138.69 亿元；归母净利26.77 亿元、34.68 亿元、43.81 亿元。EPS分别为0.94 元、1.21 元、1.53 元。参考全球主流电信运营商PE，给予2022年PE 区间25-30 倍，对应合理价值区间23.50~28.20 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。