五洲特纸(605007)：食品卡投产推动Q1收入高增 拟建设30万吨化机浆

事件

    公司发布2022 Q1 季报：2022Q1 营收13.31 亿元/+74.6%，归母净利润1.03 亿元/-8.7%，扣非归母净利润1.02 亿元/-7.9%；经营活动现金流净额-0.73 亿元/-227.4%，EPS（基本）为0.26 元/-7.1%，ROE（加权）为4.8%/-1.7pct。

    公司发布2021 年年报：2021 年营收36.90 亿元/+40.0%，归母净利润3.90 亿元/+15.2%，扣非归母净利润3.53 亿元/+12.8%；经营活动现金流净额2.72 亿元/+50.2%，EPS（基本）为0.98 元/+5.4%，ROE（加权）为21.5%/-6.6pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元（含税），现金分红比例30.76%。

    简评

    江西五星50 万吨食品卡纸顺利投产，22Q1 收入高增。22 年初公司IPO 项目江西五星50 万吨食品卡纸顺利投产，产能爬坡贡献产量，叠加箱板纸销量同比提升，22Q1 收入同比高增75%，环比+32%，量方面，预计单季度销量同增接近100%，食品卡、箱板纸预计同比新增3 万吨/月、1 万吨/月，价方面，由于木浆价格大幅提升，预计公司食品卡、格拉辛纸22Q1 累计提价300 元/吨，1000 元/吨，部分提价在一季度落地。

    提价&囤积低价浆库存贡献，22Q1 盈利环比改善。22Q1 公司毛利率为16.4%/-8.7pct，环比+5.3pct，测算21H2、22Q1 公司吨毛利分别为670、1400 元/吨；毛利率环比改善主要由于：1）2 月起，公司食品卡、格拉辛纸等部分提价落地；2）能源成本报告期内环比下行，22Q1 国内港口动力煤均价为950 元/吨，环比-350元/吨；2）公司长协采购纸浆，下单到抵港存在时间差，形成一定低价库存储备，公司在21Q4 开展了较大规模低价木浆储备；3）江西基地产能释放，平均制造成本有所下行。21Q1-22Q 净利率为14.8%、17.0%、5.1%、7.6%、7.7%，22Q1 净利率同比-7.1pct，环比+0.2pct，环比改善，测算21H2、22Q1 公司税后吨净利分别为381、762 元/吨。

    方便面需求景气度高，高浆价背景下二季度仍将落实提价，预计推动22Q2 收入、盈利环比继续改善。价方面，纸浆价格高位运行，虽然短期餐饮消费存在疲软压力，但是疫情下方便面作为储备物资同比高增、3.15 酸菜面事件未造成基本面影响，后续提价动作正在酝酿；量方面，50 万吨食品卡纸进入满产阶段，预计公司22Q2 发货量将达到9 万吨/月；成本方面，短期相对低价浆库存仍在消化，盈利有望环比改善。

    上马化机浆项目，浆纸一体化在路上。公司同时公布拟投资14.4 亿元用于江西年产30 万吨化吨化机浆产线及配套设施，有助于降低浆价高位运行下的成本压力，打造纵向一体化产业链。

    投资建议：预计公司2022-2024 年营收分别为62.0、78.0、91.7 亿元，同比增长68.1%、25.8%、17.6%；归母净利润分别为5.06、6.25、7.38 亿元（前次预测2022-2023 年为6.1、8.0 亿元，考虑到原材料价格提升以及疫情影响，有所下调），同比增长29.8%、23.4%、18.1%；对应P/E 为11.3x、9.2x、7.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响需求超预期、浆价高位持续运行至下半年