五粮液(000858)：产品结构不断优化 经营质量持续向好

投资要点

    事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营收662亿元，同比+15.5%，实现归母净利润234亿元，同比+17.2%；同时，公司拟每10股派发现金红利30.23 元（含税）。22Q1 实现营收275 亿元，同比+13.3%，实现归母净利润108 亿元，同比+16.1%，符合市场预期。

    全年稳健收官，2022 年顺利实现开门红。1、分产品看，五粮液、系列酒分别实现营收491 亿元（+11.5%）、126 亿元（+50.7%），五粮液系列量价分别增长3.8%、7.4%，八代普五实现“量稳价升”，终端动销再创新高；系列酒品牌结构持续优化，增速亮眼。2、分渠道看，经销、直销分别实现营收501 亿元（+10.5%）、116 亿元（+64.4%），公司持续聚焦消费意见领袖的圈群培育，倾力打造团购和线上销售渠道，直销营收占比提升5.3 个百分点至18.8%，渠道结构显著优化。3、全年现金流较为乐观，22Q1 受打款方式调整影响较大。一季度末预收款36 亿元，同比下滑28%，主因：22Q1 受疫情多点反弹影响，公司积极调整打款方式，减小经销商资金成本压力，有效保持增长势能延续。

    产品结构显著优化，经营质量稳中向好。1、2021 年全年毛利率提升1.2 个百分点至78.4%：1）、直营比例大幅提升，带动整体吨价上行；2）、系列酒缩减SKU、聚焦核心单品，量价提升，量价分别增长15.3%、30.7%，毛利率提升4个百分点至59.7%。2、公司持续高举高打进行品牌建设，对于五粮液系列，持续推进全方位、立体化的品牌文化传播，品牌价值不断凸显；系列酒深化落实“打造四大全国性品牌”战略，加速品牌价值回归，品牌形象大幅提升，叠加规模效应下，销售费用率基本平稳，同时管理费用率略有下降。3、公司2021 年、2022Q1净利率同比分别提升0.5、1.1个百分点至37.0%、41.3%，经营质量稳中向好。

    批价稳健上行、人事调整靴子落地，经营管理持续向好。1、2022 年3 月下旬针对普五进行控货、4月中下旬批价快速提升，挺价工作成效显著（960 元提升至980 元左右），普五价盘得到有效夯实，为全年稳健的量价成长奠定坚实基础。2、2022 年3 月推出次高端新品“五粮春名门”，强化系列酒腰部力量，有望带来显著增量；第二代五粮春已经完成全国招商，“三性一度”战略稳步推进，系列酒产品结构不断优化，将持续增强公司盈利能力。3、新管理层带领公司步入发展新周期，有望在渠道变革、产品矩阵优化、精细化管理提升等方面有所突破，经营管理持续向好。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为7.03 元、8.05 元、9.11元，对应PE 分别为23 倍、20 倍、18 倍。公司步入发展新周期，边际向好值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。