志邦家居(603801)2021年报及2022年一季报点评：业绩符合预期 衣柜增长靓丽 多品类多渠道稳中有进

投资要点：

    公司公告2021 年报及2022 年一季报，业绩符合预期。1）2021 年年报：2021 年实现收入51.53 亿元，同比增长34.2%；实现归母净利润5.06 亿元，同比增长27.8%；扣非净利润4.6 亿元，同比增长28.3%；其中2021Q4 单季收入18.31 亿元，同比增长24.7%，归母净利润2.05 亿元，同比增长3.9%，扣非净利润1.7 亿元，同比下滑1.6%。每10股派息6.0 元（含税）。2）2022 年一季报：2022Q1 实现收入7.59 亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润0.51 亿元，同比增长1.4%；扣非净利润0.4 亿元，同比下滑16%。截至2022Q1 末，合同负债4.08 亿元，同比增长21.9%，在手订单充足，待疫情及物流管控放松后，有望加速转化为收入。

    收入端：零售全品类多渠道发力，衣柜业务实现高增；大宗业务严控风险，收入稳健增长分品类：橱柜基本盘稳健，衣柜业务延续高增。1）橱柜，2021 年橱柜收入29.34 亿元，yoy+17.4%，收入占比56.9%，由于大宗业务收入主要为橱柜（预计占比约90%），估计剔除大宗后零售端增速约8%，公司橱柜为行业第二，基数较高，但公司积极开拓拎包、整装、社群等创新渠道，多元获客仍维持较高增速，截至21 年末志邦橱柜门店1691 家，净增115 家；2）衣柜，2021 年衣柜收入17.60 亿元，yoy+54.2%，收入占比提升4.4pct至34.2%，公司积极引入软体家具等配套产品，实现全屋定制，成功打造第二增长曲线，截至21 年末志邦衣柜（含全屋定制）门店1619 家，净增195 家；3）木门，2021 年木门收入1.70 亿元，yoy+291.5%，2021 年木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约13 家，预计21 全年木门大宗业务实现收入约1.2 亿元，截至21 年末志邦木门门店399 家，净增196 家，后续零售有望接力增长。

    分渠道：1）零售，多渠道获客，多品类协同，零售实现高增。21 年零售（直营+经销）实现收入31.52 亿元，yoy+28.0%，公司2015 年起从橱柜业务向衣柜业务拓展，逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，橱柜、衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现，2022 年公司成立家配事业部，进一步完善厨电、软体家具等供应链，并与松下、OXO 卫浴、R＆G 家具、爱依瑞斯等高端品牌达成合作，为消费者提供一站式解决方案。整装：2021 年公司重点发力整装渠道，采取总部直签和经销商整装双模式，以IK 和志邦双品牌开拓市场，2021 年公司整装实现收入约3 亿元（VS2020 年整装约1 亿元），成为收入增长的重要贡献源。2）大宗，客户结构持续优化，稳中有进。21 年大宗实现收入16.51 亿元，yoy+40.6%，公司大宗业务方面大力拓展优质战略合作地产客户，重新梳理客户分类，截至21 年末百强地产客户占比达到34%。应收款规模持续压缩，2021年末应收票据及应收账款2.57 亿元，同比-21.1%，2022Q1 再压缩0.21 亿元至2.35 亿元，进一步控制应收账款风险。

    成本上行，盈利能力阶段性回落，长期有望修复。1）2021 年：2021 年公司毛利率36.2%，同比-1.8pct，净利率9.8%，同比-0.5pct，公司盈利能力略有回落，系：1）原材料价格持续上涨，公司为支持经销商，谋求产业链共赢，并未完全转移成本压力；2）大宗业务订单向优质客户集中，阶段性竞争压力提升，2021 年大宗业务毛利率38.5%，同比-3.0pct；3）业务结构：衣柜实现高速增长，收入占比提升，但衣柜品类尚处于培育期，2021 年衣柜毛利率34.4%，同比+1.0pct，但仍较橱柜同期40.5%的毛利率低6.1pct。但公司通过精细化管理，控费效果明显，2021 年期间费用率24.5%，同比-1.8pct，其中四项费用率均有优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.3pct/-0.9pct/-0.4pct/-0.2pct，总体净利率表现相对稳定。

    2）2022Q1：毛利率35.1%，同比-1.4pct，净利率6.8%，同比-0.7pct，主要系22Q1原材料价格继续维持涨势，以及21Q1 净利率基数相对较高（21Q2 起定制行业明显感受盈利能力压力）。长期来看，衣柜业务渐趋成熟，毛利率逐年优化；工程业务稳中有进，毛利率预计相对稳定；原材料压力有望逐渐缓解，公司利润端修复确定性高。

    修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。公司总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，橱柜发展奠定行业第二基础，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，衣柜收入实现高增，新品类木门大宗渠道快速放量，后续零售有望接力增长；短期依托大宗业务，带动高增长，中长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。

    公司为稳健增长的二线定制龙头，新品类、新渠道培育成熟，进入放量增长期，有望复制行业成功经验，打造大家居龙头。我们维持2022-2023 年归母净利润预测6.30/7.87 亿元，新增2024 年归母净利润预测9.34 亿元，2022-2024 年归母净利润预测分别同比增长24.6%/24.9%/18.8%，对应PE 为10X/8X/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响物流和终端需求、大宗渠道竞争加剧。