中顺洁柔(002511)2021年报及2022年一季报点评：浆价上行及格局变化 盈利阶段性承压

投资要点：

    公告2021 年报，收入稳健增长：收入91.50 亿元，yoy+17.0%；归母净利润5.81 亿元，yoy-35.9%，略低于预期；扣非归母净利润5.68 亿元，yoy-36.3%；经营活动现金流净额13.20 亿元，yoy+59.3%。拟每10 股派发现金红利1 元（含税）。其中21Q4 收入28.75亿元，yoy+26.8%；归母净利润0.97 亿元，yoy-58.7%，扣非归母净利润0.92 亿元，yoy-60.1%。

    公告2022 年一季报，业绩受国内疫情反复及浆价高位扰动明显。22Q1 收入18.84 亿元，yoy-10.4%；归母净利润1.33 亿元，yoy-50.8%；扣非归母净利润1.27 亿元，yoy-52.5%，基本符合预期；经营活动现金流净额2.47 亿元，yoy-26.1%。

    生活用纸板块增速稳健，稳定基本盘；个护板块调整再出发。1）生活用纸：2021 年收入86.58 亿元，同比增长15.4%；其中销量同比增加28%；竞争格局变化，公司促销力度加大，单吨价格仍延续2019 年来的回落趋势。2021 年生活用纸毛利率37.0%，同比下滑5.1pct，反映了行业竞争加剧、纸浆价格高位运行的经营压力；2）个护：2021 年收入0.77 亿元，同比下降23%；毛利率40.8%，回落较多，主要系2020 年疫情期间健康护理需求爆发，基数较高；此外，2021 年个护团队和业务线调整较大。后续随着新团队渡过适应期、品牌矩阵梳理和线上自营渠道的搭建，收入及利润增速有望回升。

    厘清品牌定位，迎合消费分层趋势。为应对行业激烈的价格竞争局面，增强盈利能力，公司通过产品和渠道策略调整，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，同时增加对下沉市场的覆盖率。具体来看：1）洁柔品牌定位高端，持续加大品牌投入：加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品推广；持续优化产品组合，顺应后疫情时代消费者日趋强化的健康防护意识，积极开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品，将其作为未来重点发展的战略品类；通过高铁广告、综艺软广告植入等方式，打造精致品牌的印象；2）太阳品牌定位性价比品牌，强调渠道下沉和电商布局：聚焦3-5线城市，通过时尚化、年轻化的包装设计，吸引年轻消费群体；在渠道端，注重低线城市空白市场的经销、KA 渠道布局；强化电商运营，重点发力抖音、小红书等新零售平台，加大社区团购生意抢占。

    原材料维持高位，利润率下行；22Q1 通过提价，部分对冲涨价压力，利润率环比修复。

    2021 年公司毛利率同比下降5.4pct 至35.9%，主要系木浆价格维持高位影响；此外，由于公司品牌投入持续加大，销售费用率上行，2021 年销售、管理、研发、财务费用同比分别变动+2、-0.9、-0.1、+0.2pct 至21.7%、3.7%、2.3%、-0.1%。2022 年以来，木浆价格仍然高位运行，22Q1 内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔分别为6624/5579 元/吨，环比+21.4%/+20.8%，公司通过提价传导部分成本压力，22Q1 毛利率、净利率分别录得32.8%、7.1%，同比降幅明显，但环比21Q4 分别上涨1.3、3.7pct。

    品牌梳理、渠道拓展持续，搭乘内部管理改革东风，基本面持续改善。公司将未来三年定位为基础管理强化年，全面梳理市场、品牌、供应链等业务流程和架构，有望释放改革红利。后续产能储备充足，规划华东40 万吨高档生活用纸项目，一期项目10万吨产能已经开始建设，预计2023 年投产；四川30 万吨竹浆纸一体化项目，主要用于“太阳”品牌，预计2022-2024 年每年投放10 万吨产能；中期产能有望超150万吨，支撑超200 亿元销售额。考虑木浆价格仍维持高位、疫情对生产及终端运输和销售均造成影响，我们下调2022-2023 年归母净利预测至6.78/7.69 亿元（前值为12.1/14.7 亿元），新增2024 年归母净利润预测8.61 亿元，2022-2024 年同比增速分别为17%/13%/12%，当前市值对应PE 为20X/18X/16X，给予“增持”评级！

    风险提示：疫情反复影响生产、运输和需求，行业竞争加剧，木浆价格维持高位。