格力电器(000651)：Q1收入稳健增长 盈利能力改善

事件：格力电器公布2021 年年报及2022 年一季报。公司2021 年实现总收入1896.5亿元，YoY+11.2%；实现业绩230.6 亿元，YoY+4.0%。经折算，公司Q4 单季度实现总收入501.1 亿元，YoY+16.4%；实现业绩74.2 亿元，YoY-12.5%。公司2022Q1实现总营收355.3 亿元，YoY+6.0%；实现业绩40.0 亿元，YoY+16.3%。2021Q4、2022Q1格力收入延续增长态势，盈利能力持续改善，2021Q4 经营表现基本符合预期，2022Q1业绩略超资本市场预期。

    空调内销收入增速回升：格力空调内销出货量减价增，我们判断收入增速逐季回升。格力持续推进渠道改革，降低渠道库存，我们推断近两季格力空调出货量同比有所下降。据产业在线数据， 2021Q4 、2022Q1 格力空调内销出货量YoY-16.0%/-12.0%；Q1 末格力渠道库存量YoY-11.0%，处于历史较低水平。但考虑到成本压力推动品牌方陆续提价，我们判断2022Q1 格力空调提价顺利。可资参考的是，据奥维数据，Q1 格力空调线上、线下零售价YoY+5.4%/+12.1%。展望后续，低库存的渠道商在夏季的提货需求，可能高于往年同期。且在Q1 末，公司合同负债余额达到188.1 亿元，YoY+2.6%，较去年末增加21.1%，亦反映经销商对后续空调消费景气预期积极。我们认为，格力渠道改革成效持续兑现，叠加渠道补库存需求较大，公司收入规模有望稳步提升。

    空调外销持续发力： 格力的出口业务稳步恢复。2021H2 ， 格力外销收入YoY+20.7%，增速较上半年明显提升（2021H1 为7.0%），规模达到历年下半年的最高水平。2022Q1，我们判断格力空调外销收入延续增长态势。据产业在线数据，2021Q3/2021Q4/2022Q1 格力空调外销出货量YoY+6.7%/+1.1%/+9.3%。值得留意的是，格力大力发展自主品牌出海，海外市场持续发力，年报显示，2021 年海外收入自主品牌占比51%，销售额同比增长23%。

    Q1 单季盈利能力有所提升：格力Q1 净利率11.3%，同比+1.0pct。公司盈利能力改善，主要因为：1）公司前期积极对原材料和产成品备货，且龙头企业拥有较强的成本转嫁能力，Q1 格力毛利率同比-0.9pct，降幅较前期缩窄（去年Q4 为-10.2pct ）。

    一季度末格力存货422.7 亿元，高于历年同期水平。结合年报数据判断，存货约一半为产成品。今年Q1 原材料价格持续高企，格力淡旺季均衡生产，拥有相对低成本的产成品备货，有望带来相对竞争优势。2）公司加强费用管控，营销效率提升，Q1 销售费用率同比-2.3pct。

    Q1 经营现金流同比改善：格力Q1 经营性现金流净额+33.9 亿元，去年同期为-42.7亿元。单季度经营性现金流改善，主要因为公司销售回款能力提升，且下游经销商提货积极，合同负债提升，带动Q1 格力销售商品、提供劳务取得现金达到349.4 亿元，同比+46.7 亿元。Q1 末公司货币资金+交易性金融资产余额1290.3 亿元，公司在手资金充裕。

    投资建议：格力持续建设新零售体系，构建稳固的线上、线下业务布局，有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.0 元（含税），加上中期分红金额，2021 年分红占当期业绩的72.0%，按最新收盘价计算股息率9.6%。预计公司2022~2024 年EPS 为4.68/5.33/6.01 元；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为46.80元，相当于2022 年10 倍的动态市盈率。

    风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。