三只松鼠(300783)：战略调整业绩承压 线下分销成为增长点

事件

    公司发布2021年度和一季度报告

    2021全年公司实现营收97.70亿，同比下降约0.24%，归母净利4.11亿元，同比增长36.4%，扣非后归母净利3.20亿元，同比增长约30.7%.21Q4单季营收27.0亿元、同比+5.36%,归母净利-0.31亿元、同比-184.05%，扣非净利-0.33亿元、同比-223.69%。22Q1单季营收30.89亿元、同比-15.85%，归母净利1.61亿元、同比-48.75%，扣非净利1.19亿元，同比-57.37%。

    简评

    线上线下全渠道发展，分销业务发展较快。（1）分渠道来看，线上第三方电商平台营业收入64.79亿元，占总营收的66.31%，其中天猫/京东系各自营收29.56/24.08 亿元，同比-22.32%/-11.84%。线下渠道，投食店实现营业收入8.18亿元，同比下滑6.39%，占总营收 8.37%，截至期末累计140家，联盟店实现营业收入7.49亿元，同比增长63.3%,占总营收7.67%，截至期末累计925家。新分销实现营业收入16.09亿元，同比增长38.16%，占总营收16.47%。（2）分产品来看，坚果、烘焙、肉制品、综合分别实现营收50.58、16.29、10.43、12.37亿元，同比+4.33%、+0.73%、-19.60%、+7.74%。在聚焦坚果战略下，公司持续主动缩减SKU、优化品类结构，虽然SKU 缩减导致其他品类营收出现一定折损，但坚果营收及占比稳中有升，同时基于坚果规模效应，成本进一步优化，坚果毛利率实现较好提升。

    2021年规模效应提升毛利率，2022Q1 费用投放+成本上涨使得利润受影响。受公司战略聚焦坚果,规模效应提升影响，2021毛利率为 29.38%，同比5. 49pcts 。销售费用率+21.21%，同比+3.73pcts,主要主要系推广费和平台服务费增加较多所致。管理费用率+2.9%，同比+0.64pcts，主要系中介咨询费增加及以权益结算的股份支付确认的管理费用增加所致,归母净利率+4.21%,同比+1.13pcts。因原材料价格上涨和费用投放增加,2022Q1公司毛利率+29.56%，同比-1.84pcts，销售费用率+22.1%，同比+3.88pcts，管理费用率+1.72%，同比+0. 02pets，归母净利率+5.23%，同比-3.35pcts。

    子品牌小鹿蓝蓝快速发展，线下聚焦分销方式。小鹿蓝蓝自上线以来保持高速增长，位居全网宝宝零食类目第一，2021年实现营收4.92亿元，投入产出比逐季提升，2021年下半年亏损逐渐收窄于12月接近盈亏平衡。公司于10月天津秋糖会正式发布新分销战略，全力进军线下主流渠道。产品方面，定向开发33款分销专供品；渠道方面，公司与近300家经销商伙伴建立合作，入驻永辉、沃尔玛、大润发等中国百强连锁商超，累计覆盖全国近300地级市。门店业务方面，基于转型战略下对门店策略由过去的规模扩张转向优质店铺的可持续经营，下半年度暂缓门店扩张，并对现有门店进行主动优化，新年度将延续该策略。

    预计2022-2024 年，公司营收分别为104.54/115.00/126.49亿元，同比增长 7%/10%/10%，净利润分别为3.95/4.25/4.97亿元，同比增长-4.0%/7.7%/16.9%，对应PE分别为23/21/18倍。下调至“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动，食品质量控制，坚果行业竞争加剧