五粮液(000858)21&22Q1业绩点评：业绩符合预期 经营进入高质量上行通道

事件

    2021 年公司实现收入662.09 亿元（+15.51%）；实现归母净利润233.77元（+17.15%），其中21Q4 营收164.88 亿元，同比+11.19%；归母净利润60.50 亿元，同比+11.84%。2022Q1 公司实现收入275.48 亿元（+13.25%）；实现归母净利润108.23 亿元（+16.08%）。

    点评

    2021 年平稳收官，21Q4 收入维持双位数增长21Q4 收入增速环比持平主因去年基数较高叠加部分核心市场经营受疫情影响，2021 年预收端表现优异为22 年发展蓄力。全年来看，公司在经营业绩、产品价格、渠道利润、产品结构及品牌价值仍实现稳步增长：

    五粮液产品表观发货量较低使得结构占比下降：2021 年五粮液产品、系列酒产品收入分别同比增长11.46%、50.71%至491.12 亿元、126.19 亿元，其中五粮液产品收入占比分别同比变化-4.77 个百分点至79.56%，主因：1）公司量增3.78%，价增7.40%，报表端量增略低；2）公司针对系列酒进行结构调整叠加加速招商推动吨价同比提升30.69%至8.27 万元/吨，同时量实现15.32%的稳定增长；

    基地市场实现稳定增长：2021 年公司收入占比较大的东部、西部、中部市场收入分别同比变化+32.40%、-8.19%、+31.90%至187.82、169.79、110.05 亿元，收入占比有所提升。经销商方面，2021 年公司经销商净增180 家至2656 家，其中系列酒经销商净增87 家；

    盈利能力稳步提升，预收表现优异。受益于整体结构升级，2021 年公司毛利率、净利率分别较去年同期变动1.19、0.53 个百分点至75.35%、37.02%；费用方面，2021 年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-0.07、+0.09、-0.13 个百分点至11.86%、9.82%、4.65%，其中包括线上广告费/线下广告费/电视广告费1.61、5.52、5.05 亿元；经营性现金流较上年同期提升82.16%至267.75 亿元；合同负债较去年同期变动+44.40 亿元至130.59 亿元。

    2022Q1 符合预期，大船正扬帆重新起航

    公司利润增速高于收入增速显示结构稳步上移。22Q1 公司多措并举实现利润稳步提升：1）八代五粮液综合打款价提升至969 元/瓶的同时较去年同期量增；2）公司加大高价位文创产品开发力度以实现利润增厚；3）控货的同时加大市场管控力度以稳定批价。

    盈利能力稳步提升，经营性现金流受疫情影响短暂下滑。2022Q1 公司毛利率、净利率分别较去年同期变动1.98、1.06 个百分点至78.41%、41.28%;期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-0.01、+0.29、-0.31 个百分点至9.28%、7.38%、3.76%；经营性现金流为-34.01 亿元，主要系22Q1 受国内疫情呈多点反弹影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力导致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年 同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响，体现公司灵活举措；合同负债较去年同期变动-13.79 亿元至36.07 亿元。

    22Q2 业绩有望延续高增，量增价值回归锁定全年两位数增长目标短期看，考虑到公司依托数字化体系稳定优化传统渠道放量+加大新零售/KA 电商渠道投放量+加大高价位文创酒投放+综合打款成本上行，22Q2 业绩延续高增确定性强量；中长期看，考虑到：五粮液加强精准管理，渠道利润全面提升+经典五粮液配额优化，核心市场逐步明确+系列酒品牌塑造力度加大，通过提价逐步实现价值回归，我们认为2022 年公司将在量增的同时加速实现价值回归，从而锁定全年双位数增长目标。

    盈利预测及估值

    2022-2024 年公司收入增速分别为15.1%、14.6%、14.5%；归母净利润增速分别为18.1%、17.7%、17.0%，EPS 分别为7.1、8.4、9.8 元；PE 分别为23、20、17 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。