大秦铁路(601006)：大秦铁路高分红 煤炭需求高景气

　　事件描述

    　　大秦铁路公布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年公司实现营业收入786.8 亿元，同比增长8.3%；实现归属净利润121.8 亿元，同比增长13.1%。2022Q1 公司实现营业收入182.6 亿元，同比减少5.9%，实现归属净利润29.7 亿元，同比减少18.1%。

    　　事件评论

    　　2021 年货运保持高景气，客运同比略有修复：收入端，2021 年国内经济稳健发展，大秦铁路的货运需求受益于煤炭的高景气，货物发送量同比增长4.5%至6.9 亿吨，其中大秦线货运量同比增长4.0%至4.2 亿吨，带动公司货运收入同比增长7.4%至623.7 亿元。

    　　2021 年国内客运业务同比略有修复，虽然受到局部地区的疫情及天气原因影响，旅客发送量依然同比增长19.6%至3631 万人次，带动公司客运收入同比增长29.2%至61.9 亿元。同时，客货改善也带来公司委托管理及其它业务收入增加，2021 年公司营业收入同比增加8.3%至786.8 亿元。成本端，人员成本受人均工资上行影响，同比增加9.0%至202.9 亿元；由于会计估计变更，固定资产折旧年限增加，折旧成本同比大幅下滑29.8%至48.4 亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量增长而提升，营业成本同比增加5.1%至615.1 亿元。费用端，由于销售人员、管理人员以及可转债利息增加，销售费用、管理费用和财务费用同比分别增加13.9%、18.2%和35.3%。

    　　2022Q1 限产叠加疫情影响，客货双双承压：2022Q1 秦皇岛动力煤价格同比去年同期大幅上涨，下游的煤炭需求依然旺盛。2022Q1 大秦铁路的货运量同比减少，我们认为主要受到冬奥会安监限产影响，上游的煤炭开采和供应减少压制大秦铁路的运输需求。另一方面，受到腹地零星散发疫情的影响，预计2022Q1 的客运业务也受到负面压制。限产叠加疫情影响，2022Q1 大秦铁路营业收入同比减少5.9%至182.6 亿元。由于折旧及人力等成本相对刚性，公司营业成本同比减少0.9%，归属净利润同比下滑18.1%至29.7 亿元。

    　　高分红低估值，煤炭需求高景气：大秦铁路作为西煤东运的核心线路，联通煤炭产粮区“三西地区”和消费地“东部沿海”，业务量趋于饱和，运费价格受到政策管制。2021 年煤炭保供的环境下，大秦铁路的运量维持高位，2022 年4 月国常会提出充分释放煤炭先进产能，中期看煤炭供给存在增量空间。我们认为公司的业务量长期维持高位，主要基于：1）铁路是煤炭运输的主要方式，长期受益于“公转铁”的趋势；2）煤炭产区向山西、陕西和内蒙古等三西地区聚集，大秦铁路辐射三西地区；3）与其余西煤东运的铁路相比，大秦铁路依然具备成本和效率优势。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。公司发行可转债的同时承诺2020-2022 年每股分红不低于0.48 元/股，以0.48 元/股计算股息率为7.1%（2022 年4 月28 日）。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2022~2023 年归属净利润分别为132.0 亿元和132.5 亿元，对应PE 分别为7.7 和7.6 倍，公司PB 估值仅为0.8 倍，高股息低估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济大幅下滑；

    　　2、铁路线路竞争加剧。