中国平安(601318)：营运利润增长&综合金融优势彰显经营韧性

事件：公司披露 2022 年一季报，集团实现归母营运利润430.47 亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润206.58 亿元，同比下降24.1%。净利润与营运利润（OPAT）差异主要系短期投资波动（-197.15 亿元）和折现率变动（-26.13）亿元。公司寿险、财险、银行、资管、科技分部营运利润同比增速为16.0%、-41.1%、26.8%、10.5%和4.1%，占比贡献为67.5%、7.0%、17.3%、6.0%和6.4%。

    投资要点

    疫情反复拖累价值增长，寿险改革持续深化，营运利润超出预期。受奥密克戎变异毒株全国各地散发冲击，1Q22 公司实现NBV 同比下降33.7%（可比口径同比降幅约为25%，系2021 年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看FYP 同比下降15.4%，Margin 同比下降6.8 个pct.至24.6%，不过3 月降幅已明显收窄。公司围绕“渠道+产品”双轮驱动战略部署：渠道+方面，公司推动队伍分层精细化经营，期末代理人较年初下滑10.4%至53.8 万人，大专及以上学历代理人占比同比上升3.5 个百分点；产品+方面，公司通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。1Q22“保险+”

    NBV 贡献已经超过1/3。寿险OPAT 增速好于预期主要系在更为保守假设下偏差贡献有所恢复。

    季节性因素拖累财险承保利润。1Q22 平安产险原保险保费收入达730.18 亿元，同比增长10.3%，综合成本率为96.8%，同比上升1.6 个pct.，仍显着优于同业。财险营运利润下滑41.1%主要系权益市场大幅波动拖累投资收益以及受车险综改后保单占比提升赔付率有所上升的综合影响。我们认为受季节性影响，下半年后财险业绩有望明显改善。

    权益市场大幅波动下，资产负债表稳健性更强，综合金融稳健优势显现。

    1Q22 公司险资年化净/总投资收益率为3.3%/2.3%，同比-0.2/-0.8 个pct.。

    相比其他上市期末归母净资产较年初下滑，1Q22 公司归母净资产较年初增长2.6%至8,335.15 亿元，1Q21 归母综合收益为258.29 亿元，同比下降26.0%，而已披露上市同业归母综合收益均由正转负，主要系平安已实施新金融工具会计准则且其他综合收益中“其他权益工具投资公允价值变动”为正数（主要系1Q22 FVOCI 持仓股表现优于大势相对坚挺），彰显公司综合金融稳定性优势。

    盈利预测与投资评级：客观来看在外部市场大幅波动环境下，公司取得稳健的营运利润增长实属不易，彰显综合金融的稳健性优势和扎实可靠的资产负债表底气。此前我们已考虑年初至今权益市场下跌对净利润的冲击，我们维持盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为1,428、1,576和1,719 亿元。截至4 月29 日，股价对应 2022 年至2024 年 P/EV 分别为0.54、0.50 和0.47 倍，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。

    风险提示：权益市场大幅波动，寿险改革成效低于预期，保障型产品需求复苏放缓。