大悦城(000031)：三道红线指标首进“绿档” 关注后期价值释放

4 月27 日，公司公告2022Q1 实现营业收入81.8 亿元（+18.7%），归母净利-1.0 亿元（去年同期2.7 亿元），扣非后归母净利-1.2 亿元（去年同期2.7 亿元）。

    事件评论

    结算资源结构影响毛利率提升，少数股东损益增长拖累归母业绩。2022Q1 公司实现营收81.8 亿（+18.7%），结算资源结构因素导致综合毛利率提升至36.9%（+6.6pct），净利润7.9 亿元（+61.6%），归母净利却为-1.0 亿元（去年同期2.7 亿元），主因少数股东损益大幅增长304.5%至8.9 亿元，此外税金及附加率、期间费用率分别同比增长0.4pct、1.1pct至5.2%、13.3%对业绩也形成一定拖累。截至2022Q1 公司预收账款353.9 亿元（-10.9%），2022Q1 预收账款/2021 年结算收入=99.3%，能保障今年业绩结算。

    土储充裕，待市场恢复后销售弹性较大，商业继续发力轻资产外拓。根据克而瑞数据显示，2022Q1 公司销售额115.4 亿（-12.3%），销售面积42.7 万方（-27.3%），销售均价27026元/方（+20.5%）。截至2021 年末公司可售货值2230 亿元，可售周期约3.1 年，公司力争2022 年实现销售额800 亿元（+10.0%），充裕的土储或能有效保障市场需求恢复后兑现800 亿的销售目标。截至2021 年末公司累计开业18 个购物中心（含轻资产，15 大悦城+3 春风里），商业面积272.8 万方。截至2021 年末储备购物中心及其他非标商业项目20 个，储备商业面积178.8 万方，保障后期商业开业规模。公司持续发力轻资产项目拓展，2021 年落地7 个轻资产项目（5 个已签署合作协议+2 个待签约），截至2021 年底已开业轻资产项目4 个，已签约待开业轻资产项目6 个，计划2022 年继续外拓7 个。

    负债结构优化，三道红线指标首次迈入“绿档”。2022Q1 公司有息负债708.1 亿（-2.3%），短债占比19.4%（-6.1pct），负债规模同比下降，债务结构优化。2022Q1 公司净负债率88.7%（+3.8pct），现金短债比=1.7X（未剔除受限资金），剔除预收账款的资产负债率69.7%（-2.3pct），三道红线指标首次迈入“绿档”。

    投资建议：三道红线指标首进“绿档”，关注后期价值释放。公司前期高价地对结算业绩的影响有望被逐渐消化，随着后期持有物业平稳成长、双平台模式下所拿优质地块进入结算，公司业绩或有望持续平稳修复。预测2022-2024 年归母净利5.1/7.9/10.1 亿，2022-2024 年业绩增速372%、55%、28%，对应P/E 为33/21/17X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1、行业政策宽松节奏不及预期；

    2、前期高价地消化进度不及预期。