尚品宅配(300616)：坚持多渠道战略 BIM整装模式优势显现

事件：公司发布年报和一季报，21 年实现营业收入73.1 亿元，同增12.2%；归母净利润0.9 亿元，同减11.5%，归母净利率1.2%，同减0.3pct；扣非归母净利润0.4 亿元，同增6.2%，扣非归母净利率0.6%，同减0.03pct。单季度看，21Q1-Q4/22Q1 分别实现营业收入14.1/17.7/19.9/21.5/10.9 亿元，同比变化+110.3%/+10.8%/-6.1%/0.7%/-22.9% ； 归母净利润0.08/0.35/0.44/0.03/-1.00 亿元， 21Q1-Q4 同比变化+105.1%/+5.8%/-75.4%/-93.9%。

    21 年综合毛利率为33.2%，同减0.1pct。期间费用率为32.1%，同增0.3pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，同比变化-0.14pct/-0.03pct/+0.14pct/+0.36pct。22Q1 综合毛利率为31.6%，同减3.8pct。期间费用率为44.1%，同增9.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，同增5.7pct/0.7pct/1.0pct/1.6pct。

    BIM 整装模式优势显现，整装业务增长迅速。分产品看，21 年定制家具产品/配套家居产品/整装业务/O2O 引流服务/软件及技术服务/其他分别实现营业收入51.4/10.4/7.9/0.7/0.3/2.4 亿元，占比70.4%/14.2%/10.8%/1.0%/0.4%/3.3%，同比变化+8.5%/+12.2%/+46.1%/-23.7%/-3.3%/+30.4%。

    坚持多渠道战略，深耕自营城市。分销售模式看，21 年直营模式/加盟模式/整装模式/ 其他模式收入分别为19.0/37.8/11.1/5.2 亿元， 同增1.0%/9.3%/53.7%/15.4%，占比26.0%/51.7%/15.2%/7.2%。截止21 年末，尚品拥有线下门店数共2326 家，基本持平。细分来看，21 年末直营店/自营城市加盟店/其他加盟店的门店数量分别为90/289/1947 家，较20 年末分别变化-1/+57/-56 家。

    盈利预测与评级：考虑到终端疫情反复、行业竞争加剧，我们将公司22-23年净利润由2.6/3.6 下调至2.5/3.3 亿元，同比增长181.8%/29.7%，当前收盘价对应PE 为18/14 倍。我们认为公司作为行业龙头，与京东合作，数字化整装新模式引领行业发展，应给予一定估值溢价。给予22 年21~22 倍PE估值，对应合理价值区间为26.72~27.99 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料涨价超预期，渠道扩张不及预期，疫情反复影响终端需求。