水羊股份(300740)：自有品牌+代理业务双驱动 盈利能力持续提升

事件

    公司发布2021 年报和2022 年一季报。

    点评：

    营收净利高增长，盈利能力稳步提升

    2021 年公司实现营收50.10 亿元，同比增长34.86%，归母净利润2.36 亿元，同比增长68.54%，2021 年股权激励目标达成，扣除股份支付影响后净利润2.59 亿，同比增长81.12%。21 年公司毛利率52.07%，同比增加2.87Pct，产品结构改善提升毛利水平。销售费用率40.50%，同比增加1.79Pct，管理费用率5.18%，同比增加0.63Pct，主要系股权激励费用增加。2022 年一季度公司实现营收10.46 亿元，同比提升27.96%，归母净利润4158.31 万元，同比增长36.10%。

    自有品牌焕新升级，代理品牌盈利模型持续优化分品牌看，公司自有品牌及产品品类持续开拓，主品牌御泥坊品牌升级、产品结构、渠道结构优化，水乳膏霜类占比提升至64.64%。新锐品牌深耕细分赛道，大水滴专注熬夜护肤，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3 点祛痘精华快速起量；小迷糊重新定义肌肤科学护理。代理品牌方面，公司与城野医生、Rogaine、日法奢美护肤品牌伊菲丹、英国实验室抗衰品牌ZELENS、KIKO等50+个国际品牌继续深度合作，盈利能力持续改善，KIKO 成功孵化第二大单品水莲花蜜粉饼，同时与强生合作进入良性发展轨道。21 年引入国际著名药妆品牌Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌。渠道方面，全渠道运营能力进一步提升，疫情影响下线下渠道仍实现翻倍增长；私域流量运营能力持续提升，21 年新增用户千万，；拓展分销渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商过万家，同比增长129.55%，B 端合作营收同比增长438.8%。

    投资建议与盈利预测

    公司积极强化多品牌全渠道运营能力，自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。主品牌御泥坊产品结构持续优化，新锐品牌快速增长，淘外抖快及线下渠道稳步发展。同时强生代理业务利润率进入稳态，其他代理品牌盈利模型逐步优化，整体基本面向好。预计2022-2024 年公司实现归母净利润3.50/5.90/7.21 亿，EPS 分别为0.85/1.43/1.75 元，PE30/18/15x ，维持“买入”评级。

    风险提示

    品牌市场竞争加剧，新品牌孵化不达预期，盈利节奏不达预期。