国金证券(600109)：自营收入大幅波动影响业绩表现 投行项目储备丰富

投资要点：2022年一季度受权益市场下行影响，公司自营业务亏损拖累整体业绩。公司投行业务排名靠前，IPO 储备丰富。加码研究业务，并以投行为牵引、研究为驱动推进各项业务协同增效。投资策略稳健，取得较高投资收益。定增夯实资本，有望助力公司做大做强。合理价值区间8.65-9.52 元，维持“优于大市”评级。

    【事件】国金证券发布2021 年度及2022Q1 业绩：1）2021 年实现营业收入71.3 亿元，同比+17.5%；归母净利润23.2 亿元，同比+24.4%；2022 年一季度实现营业收入9.1 亿元，同比-39.7%；归母净利润1.2 亿元，同比-73.9%。2）2021 年末归母净资产244 亿元，同比+8.7%。

    2022 年一季度末归母净资产较年初+0.5%。3）2021 年EPS0.77 元，ROE 9.90%，同比+1.27pct。2022 年一季度EPS0.04 元，ROE 0.51%，同比-1.59pct。4）我们认为2021 年全年业绩增长主要来自自营业务和经纪及两融业务。2022 年一季度自营业务亏损拖累整体业绩，其它业务收入表现一般，但公司投行项目储备仍较丰富。

    2022 年一季度经纪业务收入同比下滑，财富管理转型加速。1）2021 年及2022 年一季度全市场交投活跃，2021 年全市场日均股基交易额1.1 万亿元，同比+24%；两融余额1.8 万亿元，同比+13%。2022 年一季度全市场日均股基交易额1.08 万亿元，同比+7.2%，两融余额1.7 万亿元，同比+1.1%，较年初-8.7%。2）2021 年公司经纪业务收入19.6 亿元，同比+18.6%。

    2022 年一季度公司经纪业务收入4 亿元，同比-11.4%，我们预计收入下滑主要是由于代销金融产品收入的下降以及佣金率的持续下行。3）2021 年公司财富管理客户数量及客户资产均得到较大幅度提升，财富管理业务累计客户数较2020 年末增长21%，客户资产总额较2020年末增长45%。公司代销金融产品收入3.2 亿元，同比+60.5%，占经纪业务收入比重为16.5%。

    4）截至2021 年末，公司两融余额204 亿元，同比+40.2%，市占率小幅提升至1.1%。

    投行项目储备丰富，项目管理和执业质量持续强化。1）2021 年公司投行业务收入18.1 亿元，同比+8.6%。2022 年一季度公司投行业务收入3.5 亿元，同比+0.3%。2）2021 年，公司股权主承销规模241 亿元，同比-6.6%，排名第14；其中IPO 19 家，募资金额130 亿元；再融资16 家，承销规模93 亿元。债券主承销规模918 亿元，同比+3.8%，排名第22；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为789 亿元、76 亿元、53 亿元。3）公司投行项目储备丰富，截至2022 年一季度末，公司IPO 储备项目42 家，排名第7，其中主板9 家，创业板18家，科创板6 家，北交所9 家。

    坚持“精品资管”发展战略，积极拓展主动管理业务。2021 年公司资管业务收入1.1 亿元，同比+0.8%。2022 年一季度公司资管业务收入0.3 亿元，同比+1.9%。截至2021 年末，公司资产管理规模1270 亿元，同比+48%。公司资产管理业务坚持“精品资管”的发展战略，以主动管理为导向，以风险管理为核心探索业务创新发展。

    自营收入大幅波动影响整体业绩。2021 年投资收益（含公允价值）18.1 亿元，同比+29.6%。

    四季度单季投资收益（含公允价值）5 亿元，同比翻倍。2022 年一季度投资净亏损（含公允价值变动）2.6 亿元，同比由盈转亏，我们预计主要是由于一季度权益市场表现低迷，万得全A 累计下跌14%。

    投资建议：我们预计公司2022-24E 年EPS 分别为0.65/0.74/0.87 元，BVPS 分别为8.65/9.34/10.15 元。参考可比公司估值水平，我们给予其2022 年1.0-1.1x P/B，对应合理价值区间8.65-9.52 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。