五粮液(000858):产品量价齐升 盈利能力提升

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:颜慧菁/程碧升/张宇轩 日期:2022-04-29

事件。公司发布2021 年年报:2021 年公司实现营业总收入662.09 亿元,同比+15.5%,归母净利润233.77 亿元,同比+17.2%,其中Q4 单季公司实现营业总收入164.88 亿元,同比+11.2%,归母净利润60.50 亿元,同比+11.8%。同时公告2021 年利润分配方案:每10 股派发现金股利30.23 元(含税),分红率为50.2%。

    公司发布2022 年一季报:22Q1 公司实现营业总收入275.48 亿元,同比+13.3%,归母净利润108.23 亿元,同比+16.1%。

    五粮液产品量价齐升,系列酒升级推动收入增长。分产品:21 年五粮液收入同比+11.5%,销量/均价同比+3.8%/+7.4%,价增贡献主要增量,我们认为主因公司结构性提价成果显现以及高端产品经典五粮液导入。22 年3 月以来八代普五批价呈上升趋势,我们预计主因公司控货挺价。21 年系列酒收入高增(同比+50.7%),销量/均价同比+15.3%/+30.7%,主因公司清理清退低价总经销产品、品牌结构持续优化,五粮春升级换代推升吨价。公司持续推进系列酒升级,22 年3 月名门春上市,定位次高端市场(728 元/瓶)。分地区:

    21 年东部核心市场收入高速增长,同比+32.4%,低基数下年南部/北部/中部地区收入分别同比+32.1%/+30.2%/+31.9%。分渠道:21 年直销/经销模式收入同比+64.4%/+10.5%,我们认为直销渠道高增主因公司发力团购业务,强化圈层营销。公司持续推进渠道扩张,21 年五粮液/系列酒经销商净增长93/87个至2054/602 个。

    产品提价叠加结构优化,毛利率延续上行趋势。21 年/22Q1 毛利率同比+1.19pct/+1.98pct 至75.4%/78.4%,我们认为主因:1)团购配额占比增长、价格提升(22 年从999 元/瓶上调至1089 元/瓶),以及系列酒升级提价,2)高毛利率直销模式营收占比同比+5.33pct(21 年毛利率:直销85.1% vs 经销79.2%)。21 年经营性现金净流量同比+82.2%至267.75 亿元,主因低基数下销售收现高增以及银行承兑汇票到期收现等增加。22Q1 高基数下销售回款同比-34.8%,我们认为或与疫情影响下公司降低预收款中现金收取比例,减轻经销商资金压力有关。

    期间费用率管控良好,盈利能力持续提升。21 年销售费用率同比+0.09pct至9.8%,其中仓储及物流/人工/形象宣传费用率分别同比+0.17pct/+0.10pct/-0.16pct 至0.6%/0.9%/1.8%;管理/期间费用率同比-0.17%/-0.07pct 至4.4%/11.9%,归母净利率同比+0.50pct 至35.3%。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.29pct/-0.35pct/+0.04pct/+0.004pct 至7.4%/3.6%/0.2%/-1.9%,期间费用率同比-0.01pct 至9.3%;归母净利率同比+0.96pct至39.3%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为7.03、8.13、9.34 元/股。参考可比公司估值,我们给予公司2022 年30-35xPE,对应合理价值区间为210.89-246.03 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复,行业竞争加剧,新品销售不达预期。