顺丰控股(002352)：利润率改善明显 未来增长可期

公司发布2022 年一季报，整体情况符合预期。2022Q1，公司实现营业收入629.8 亿元，同比增长47.8%；归母净利润10.2 亿元，较上年同期亏损9.9 亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润9.1 亿元，较上年同期亏损11.3 亿元实现扭亏为盈，盈利同比改善明显。

    营收端增长主要来自供应链及国际业务收入增长。从经营数据来看，2022Q1，公司实现业务量24.3 亿票，同比下降1.5%，主要由于国内部分城市因疫情实施封控对快递业务量的影响；单票收入16.3 元，同比增长4.2%，主要来自产品结构优化；实现供应链及国际业务营收202.1 亿元，同比增长451.0%，主要来自合并嘉里物流相关业务收入所致。

    毛利率提升明显，产品结构优化和成本管控见成效。2022Q1，公司营业成本552.6 亿元，同比增长39.7%，营业成本增速低于收入增速；公司实现毛利77.2 亿元，同比增长152.9%，毛利率12.3%，同比提升5.1pts。公司毛利率的提升，一方面来自于产品结构优化，低毛利产品占比下降，另一方面来自于精益化成本管控带来的投入产出效率提升。

    销售费用和管理费用控制良好，净利润率改善明显。2022Q1，公司销售费用6.4 亿元，同比增长0.2%；管理费用43.2 亿元，同比增长39.4%；研发费用5.6 亿元，同比增长8.8%。销售费用率和管理费用率分别为1.0%和6.9%，同比分别下降0.5pts 和0.4pts，两费控制良好。2022Q1，公司财务费用5.6 亿元，同比增长111.9%，主要由于平均借款余额增加所致。2022Q1，公司扣非归母净利润率1.4%，较上年同期-2.7%改善明显。

    新一期股票期权激励计划发布，有利于吸引和留住优秀人才，助力公司中长期发展。公司发布了2022 年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，占公司总股本1.23%。

    其中，首次授予股票期权数量4985.91 万份，占比83.1%；预留数量1014.09 万份，占比16.9%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员，首次授予的激励对象不超过1471 人。

    股票期权行权价格为42.61 元/股。此次计划授予股票期权各年度业绩考核目标为：2022-2025 年，营业收入分别不低于2700 亿元、3150亿元、3700 亿元、4350 亿元，或归母净利润率分别不低于2.1%、2.6%、2.9%、3.3%。

    【投资建议】

    考虑到公司主业时效快递收入增长与宏观经济增速相关性较强，我们预计，时效快递收入将保持稳定增长，假设2022-2024 年，时效快递收入增速分别为9.0%、8.5%、8.0%。供应链及国际业务方面，考虑到收购嘉里物流带来的实力提升，以及疫情趋缓后国际交流将更加频繁，我们预计，供应链及国际业务未来有望保持高速增长，假设2022-2024 年，供应链及国际业务收入增速分别为80%、60%、45%。成本方面，随着公司精益化成本管控和四网融通的推进，我们预计，人工成本和运力成本营收占比将稳步下降，假设2022-2024 年，人工成本营收占比分别为40.2%、40.0%、39.9%，运力成本营收占比分别为34%、34%、33.9%。

    根据上述假设，我们预计，2022-2024 年，公司营业收入分别为2719.8 亿元、3516.3 亿元、4410.2 亿元，同比增速分别为31.3%、29.3%、25.4%；归母净利润分别为64.4 亿元、86.4 亿元、110.3 亿元，同比增速分别为50.9%、34.1%、27.7%，对应PE 分别为36.1 倍、26.9 倍、21.1 倍。我们看好鄂州机场投产后公司时效快递业务和供应链及国际业务的发展，以及精益化成本管控所带来的投出产出效率的提升，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    业务量增长低于预期；

    资本开支超预期；

    人工成本增长超预期。