五粮液(000858)年报点评报告：脚踏实地 行稳致远

事件：公司发布2021 年年度报告和2022 年一季度报告。1）年报：

    2021 年公司实现营业收入662.1 亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润233.8 亿元，同比增长17.2%；其中Q4 营收164.9 亿元，同比增长11.2%；Q4 归母净利润为60.5 亿元，同比增长11.8%，符合业绩预告数据。2）一季报：2022 年第一季度公司实现营业收入275.5 亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润108.2 亿元，同比增长16.1%。

    五粮液酒量价微增，系列酒增长提速。分产品来看，2021 年公司五粮液酒和系列酒分别实现收入491.1 /126.2 亿元，同比+11.5/50.7%；五粮液酒实现销量2.9 万吨，同比微增4%；系列酒收入高增，其中销量同比增长15%，吨价提升明显，为公司营收提供新的驱动力；分销售模式来看，2021 年公司直销/经销渠道分别实现116.0/501.4 亿元，同比+64.4%/10.5%；分地区来看，2021 年东部/南部/西部/北部/中部收入同比+32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/+31.9%。

    吨价增长拉升毛利率，票据政策造成现金流变化。从毛利率来看，公司2021/2022Q1 毛利率分别为75.4/78.4%，同比+5.1/+2.0pcts，2021年毛利率高增主要系公司系列酒产品毛利率同比+4.0pcts。从费用率来看， 公司2021/2022Q1 销售费用率分别为9.8%/7.4%， 同比-1.4/+0.3pcts，管理费用率分别为4.4%/3.6%，同比-0.9/-0.3pcts。由于近三年春节前后打款政策的变化，造成票据和现金流情况波动，2020年和2022 年春节前后疫情形式严峻，2021 年消费回补明显，一季度现金流同比波动属正常现象。

    行稳致远，全年定调双位数增长目标。面对经济形势和疫情发展的不确定性，公司脚踏实地，价盘为先，全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：2021 年末公司小幅调整第八代五粮液出厂价，未来随着公司主动调酒量价关系，预计普五批价稳中有升，经典五粮液在超高端价位带的布局将带动品牌势能持续提升。另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收贡献新的增量。渠道端：

    优化完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，在深耕渠道的同时进一步提升公司盈利能力。市场端：稳定传统优势市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场，持续夯实公司全国化布局。

    盈利预测：我们维持前期盈利预测不变，预计2022-2024 年收入为749/840/947 亿元同比+13%/12%/13%，归母净利润为266/300/340亿元，同比+14%/13%/13%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为24/22/19x，维持“买入”评级。

    风险提示：经济面大幅波动，行业竞争加剧，疫情影响终端动销。