老凤祥(600612)年报点评报告：渠道拓展 品牌优化 21年业绩稳健增长

2021 年营收/业绩增长14%/18%。公司发布2021 年年报，全年营收同比+13.5%至586.9 亿元，毛利率同比-0.4pct 至7.8%，销售费用率同比持平为1.4%，管理费用率同比-0.1pct 至0.7%，归母净利率同比+0.1pct 至3.2%，归母净利润同比+18.3%至18.8 亿元，单Q4 营收/业绩同比+13%/+7%至89/3.8 亿元，整体表现符合预期。

    2022Q1 营收/扣非业绩增长7.2%/7.5%。公司Q1 营收同比+7.2%至184.4 亿元，毛利率同比+0.2pct 至7.9%，销售费用率同比-0.1pct 至1.5%，管理费用率持平为0.6%，由于同期公司资产处置收益大幅增加导致基数较高，22Q1 归母净利润同比-37.3%至4.1 亿元，扣非后归母净利润同比+7.5%。根据我们跟踪，2022 年1-2 月受益于节庆需求增加以及金价上涨（截至3 月初Au99.99 收盘价较年初上涨约4%）催化，黄金市场延续火热态势，然而3 月以来局部地区疫情的爆发导致终端销售受阻，2022 年3 月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑18%。

    产品体系完善，品牌影响力增强，珠宝首饰业务稳健增长。2021 年作为公司十四五规划的开局之年，各项业务稳步推进，年内公司珠宝首饰业务实现营收468.6 亿元，同比增长23%，毛利率下降1pct 至9%，我们判断主要系产品推广力度加大所致。

    1）产品端：公司产品结构继续完善，推出“凤祥囍事2”婚庆系列足金套件、“凤之系列”钻石首饰等全品类新产品，强化市场竞争优势，全年公司产品更新率在25%以上，新品销售额达到132 亿元。2）品牌端：公司加强品牌建设，签约知名艺人陈数作为品牌代言人，向消费者展示年轻与时尚的品牌形象，同时公司依托微信公众号、抖音等新媒体形式提升品牌在年轻消费群体中的影响力，截至年末老凤祥上海会员总数超40 万人，全年新增20 万人。3）渠道端：截至2021 年末公司拥有门店4945 家，较年初净增加495 家（直营+6 家，加盟+489 家），公司持续加大下沉市场拓展力度，同时从商品布局、门店服务等多维度优化门店经营效率。2022 年公司规划新增门店不少于300 家，自营门店形象向“凤翔喜事”等主题店发展。

    双百改革着力推进，奠定可持续、高质量与高效率发展基础。2021 年公司选取了14 家子公司推进和实施职业经理人制度，激发企业内生发展动力，奠定公司长期发展基础，2022 年公司将继续深入推进新一轮“双百行动”实施。

    营运能力稳定，短期疫情影响公司销售，全年业绩稳健增长。2021 年公司存货周转天数同比缩短7 天至81 天，截至2022Q1 末公司货币资金为131.5 亿元。短期疫情持续，影响终端销售意愿，考虑老凤祥作为行业头部企业增长韧性强，全年我们预计公司营收增长7.6%，剔除2021 年的资产处置收益等非经常性因素后，扣非业绩预计增长4%。

    盈利预测和投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们调整2022-2024 年公司归母净利润预测为17.26/19.12/21.13 亿元，现价37.46 元，对应2022 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。