五粮液(000858)：业绩稳健增长 批价站稳千元可期

事件：公司发布公告，2021 年营业收入662.09 亿元，同比+15.51%；归母净利润233.77 亿元，同比+17.15%。2021Q4 实现营业收入164.88 亿元，同比+11.19%；归母净利润60.50 亿元，同比+11.84%。2022 年Q1 实现营业收入275.48 亿元，同比+13.25%；归母净利润108.23 亿元，同比+16.08%。公司拟每10 股派发30.23元（含税）现金股利。

    2021 年业绩稳健增长，吨价稳步上行，渠道改革成效凸显。分产品看，2021年全年五粮液主品牌和系列酒分别实现销售收入491.12/126.20 亿元，同比+11.46%/+50.71%，吨价分别同比+7.40%/+30.69%，吨价均稳步上行。分渠道看，经销商渠道/ 直销渠道分别实现销售收入501.37/115.95 亿元， 同比+10.48%/+64.37%，直销渠道增速亮眼。公司持续加大渠道改革力度，积极推进精细化渠道运作，2021 年前五大经销商收入占比下滑8.92pct 至9.15%，渠道管控能力得以强化。

    维护经销商利益，盈利能力持续提升。2021 年毛利率提升+1.2pct 至75.4%，销售费用率/管理费用率分别为9.8%/4.4%，保持平稳。归母净利率提升0.5pct至35.3%，盈利能力有所改善。现金流方面，2022Q1 合同负债36.07 亿元，同比-72.38%，经营活动现金流净额-34.01 亿元，主要系公司降低了预收款中现金的收取比例以减少经销商的资金压力，维护了经销商利益，有利于改善渠道口碑，公司和经销商有望协同共赢。2022Q1 毛利率78.41%，同比+1.98pct，销售费用率/管理费用率分别为7.38%/3.56%，同比+0.29pct/-0.35pct；归母净利率39.29%，同比+0.96pct，盈利能力持续提升。

    普五批价站稳千元可期，经营有望开启正循环。春节旺季公司坚持挺价策略，批价持续上行，渠道信心有所提振。3 月管理层人事调整落定，新团队上任首年各项改革措施有望进一步深化。展望全年，通过打造经典五粮液拉高品牌势能，叠加公司渠道精准管控能力的提升，普五批价有望持续上行并站稳千元价格带，渠道利润有望进一步增厚，进而强化渠道推力，助力公司经营进入正向循环。

    投资建议：公司的各项经营改革已经初见成效，品牌价值回归有望加速。我们看好公司后续在产品、品牌、渠道管理等方面的改革。预计公司2022~2024 年每股收益分别为6.95、8.01、9.58 元，维持买入-A 投资评级，给予6 个月目标价222 元，目标价相当于2022 年32x 的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧