星网锐捷(002396)：淡季不淡 营收增速领先行业 盈利能力显著提升

事件概述：2022 年4 月28 日，公司发布2022 年一季报，实现营业收入29.50亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润1.20 亿元，同比增长202.88%，实现扣非归母净利润9,947 万元，同比增长462.21%，位于此前业绩预告区间。

    营收增速领先行业，竞争格局持续优化

    Q1 为传统淡季，公司逆势实现营收29.50 亿元，同比增长53.72%，参考21 年整体及各主要子公司营收和增速趋势（整体营收135.49 亿元，同比+31.49%；锐捷网络91.89 亿元，同比+37.19%；升腾资讯14.69 亿元，同比+17.35%；星网智慧9.77 亿元，同比+4.49%），我们判断Q1 主要由以锐捷网络的良好增长带动，其增速应超过公司整体增速，同时亦远超企业网市场主流厂商（新华三Q1 营收同比增长27.78%，华为Q1 整体营收同比下降13.9%），侧面反映公司份额的持续提升。

    公司近期在运营商市场取得积极进展，2021 年，锐捷网络在中国移动2021 年至2022 年高端路由器和高端交换机集采中，标包7 和标包8 分别中标30%份额；2022 年，在中国移动2022 年至2023 年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包1、2、3 分别中标23%、23%、30%。展望未来，我们认为竞争格局将持续优化，公司有望抢占更多份额。

    合同负债高增长，长期经营趋势向好

    此前年报点评我们曾提到，21 年底公司合同负债为5.41 亿元，同比增长131.97%，侧面反映公司在手订单充足，22Q1 期末公司合同负债为6.21 亿，较期初净增7,962万，同比增长71.19%，进一步验证长期经营趋势向好。此外，公司持续加大了战略备货力度，21 年底存货金额为40.39 亿元，同比增长73.81%，22Q1 期末存货金额净增5.94 亿至46.33 亿元，我们认为21 年困扰公司的供应不齐套问题亦有望边际改善。

    毛利率同比改善，费用管控成效显著。

    公司22Q1 毛利率为34.20%，同比提升0.99pct，主因：1）高毛利网络产品占比提升；2）21 年两轮产品提价的效果逐渐体现。费用端，公司22Q1 销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比-3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，规模效应凸显。

    投资建议：看好数字经济对公司营收拉动，运营商业务亦将贡献增量，同时期待规模效应进一步提升盈利能力，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司22-24年归母净利润分别为8.64 亿/12.55 亿/17.73 亿，对应PE 为15 倍/10 倍/7 倍，公司近5 年估值中枢为27 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：数通需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。