五粮液(000858)：22Q1符合预期 期待改革下价值回归

事件：五粮液发布2021 年年报与2022 年一季报，21 年总营收662.09 亿元，同比增长15.51%，归母净利润233.77 亿元，同比增长17.15%。22Q1 营收275.48 亿元，同比增长13.25%，归母净利润108.23 亿元，同比增长16.08%，Q1 业绩基本符合预期。

    五粮液吨价贡献更高，系列酒量价齐增。1）21 年五粮液/系列酒营收491.1/126.2亿元，同比增长11.5%/50.7%，五粮液销量/均价同比提升3.8%/7.4%，普五21 年实行价格双轨制，且下半年以来经典五粮液加大投放，推动均价提升。考虑21 年普五或受到部分未发配额、中转仓发货等影响，估计实际动销增长优于报表销量增长。系列酒销量/均价同比提升15.3%/30.7 %，公司21 年清理总经销品牌7 个、产品509 款，系列酒体系进一步优化聚焦。2）21 年经销/直销模式收入501.37/115.95 亿元，同比提升10.5%/64.4%，公司加强意见领袖培育、线上直营销售等，直销收入及占比明显提升。3）22Q1 增长稳健，节前渠道反馈普五回款进度40%+、发货进度30%+，虽然河南等重点市场前期存在疫情扰动，但春节期间实际动销表现良好，普五在千元价位的竞争力依旧。

    利润率稳步提升，预收款政策扰动短期现金流。1）21 年/22Q1 综合毛利率75.4%/78.4%，同比提升1.2/2.0pct，21 年五粮液/系列酒毛利率85.6%/59.7%，同比提升0.6/4.0pct，销售费用率9.8%/7.4%，同比提升0.1 /0.3pct，管理及研发费用率4.7%/3.8%，同比下降0.1/0.3pct，费用率维持相对稳定，销售净利率37.0%/41.3%，同比提升0.5/1.1pct。2）21 年/22Q1 销售现金回款809.53/137.35 亿元，同比+29.2%/-34.8%，经营活动现金流净额267.75/-34.01亿元，同比+82.2%/-161.8%，21 年因银行承兑汇票到期收现增加、支付税费较少等原因，现金流大幅增加，22Q1 国内疫情反复下公司降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，现金回款有所减少。截至22Q1 末合同负债及其他流动负债40.98 亿元，较21 年末减少106.5 亿元，主要系打款节奏错期。

    盈利预测、估值与评级：目前五粮液估值低位、已反映市场之前的悲观预期，Q2 淡季挺价为先，3 月以来公司加大控货挺价、市场秩序管理、梳理量价关系，目前普五批价980 元/瓶左右，呈现回升态势，后续批价有望上移、修复渠道利润，经营改善下估值水平亦有望抬升。综合考虑控货、经典五粮液投放放缓等因素，下调2022-23 年净利润预测为273.1/317.8 亿元（较前次预测下调5%/7%），新增24 年净利润预测367.1 亿元，折合EPS 为7.04/8.19/9.46 元，当前股价对应P/E 为24/20/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧