五粮液(000858)2021年报及2022年一季报点评:迎难而上 决心坚定

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/沈昊/董广阳 日期:2022-04-29

  事项:

      公司2021 年实现营业收入662.1 亿元,同增15.5%,归母净利润233.8 亿元,同增17.2%,符合前期公告指引。22 年一季度实现收入275.5 亿元,同增13.3%,归母净利润108.2 亿元,同增16.1%,超出市场预期。

      评论:

      21 年主品牌平稳增长,系列酒高增贡献。分产品来看,五粮液品牌实现收入491.1 亿元,增长11.5%,其中量增3.8%,达到2.92 万吨,预计经典五粮液贡献主要增量,吨价提升7.4%至162.8 万元,普五计划外按999 打款及经典五粮液拉动结构贡献。系列酒实现收入126.2 亿元,大幅增长50.7%,其中销量同增15.3%,在经历前几年品牌瘦身后重拾增长,同时聚焦中高价位产品,推出新品五粮春、尖庄1911 等产品,因此吨价大幅提升30.7%至8.3 万元。

      22Q1 利润增长超出市场预期。公司22Q1 营收/归母净利润分别为275.5/108.2亿元,同增13.3%/16.1%,略超市场预期,也印证春节旺季动销较好。Q1 税金及附加率略提升0.42pct 至14.15%,毛利率78.4%,大幅提升2.0pcts,主要系普五计划外价格从999 元/瓶提升为1089 元/瓶,而费用率方面基本平稳,销售费用率7.38%,同增0.3pct,管理费用率3.6%,同降0.3pct,因此净利率提升1.06pct 至41.3%。

      回款指标大幅下降,票据大幅提升,疫情非常时期政策更加灵活,减轻渠道资金压力。22Q1 销售回款137.4 亿元,同比下降34.8%,若结合21Q4+22Q1 销售回款427.3 亿元,同比下滑5.4%,同时Q1 末应收票据高达282.9 亿元,环比增加44.3 亿,同比增加136.8 亿元。除春节错期因素导致回款在21Q4,以及去年Q1 汇票到期收现额度较多致现金流高基数,主要原因还是3 月以后国内疫情反复影响,公司放宽票据政策以减少经销商资金压力,据草根调研反馈,目前票据政策覆盖经销商层面更广、方式也更灵活,此举更好地为经销商在疫情影响下减轻资金压力,在艰难时刻维护渠道体系信心。

      年内经营环境更加复杂,新管理层挺价决心坚定,收入双位稳健增长目标更重在精准落地。3 月后华东疫情影响升级,动销承压,不过新管理层营销政策指向已经清晰,挺价决心坚定。在减轻渠道资金压力、稳定信心之余,渠道反馈,普五当下采取严控发货、重启第三方查货的严厉措施,管控价格秩序,已推动批价近期小幅上升至980 元,疫情解封后更加考验一线团队管控执行力。公司年报正式提出全年目标收入保持两位数稳健增长,在年内经营环境更加复杂背景下,经典五粮液已停货梳理,主品牌增长引擎落在普五,量价之间的权衡更加重要,我们认为数字化营销辅助下更重在精准落地,成熟区域看价,而未成熟区域挖掘增量。系列酒名门春等新推出产品或也是增量,但须循序渐进进行市场培育,强化市场认同。

      投资建议:估值过度折价,着眼价值空间,维持目标价260 元。市场预期持续悲观,但五粮液估值已持续过度折价,尽管短期外部压力更加明显,但应着眼中长期品牌价值和公司新管理求变的决心。考虑今年客观的外部环境,我们略下调22-23 年EPS 预测至6.85 和8.17 元(原预测值为7.30 和8.64 元),新增24 年预测值9.67 元,当前股价对应PE 分别为24/20/17 倍,维持目标价260元,对应23 年略高于30 倍PE,维持“强推”评级。

      风险提示:疫情影响过长、千元价格带消费不及预期、市场管控政策落地不到位、超高端品牌布局持续低预期。