口子窖(603589)：1Q业绩低于预期 改革推进谋长远

1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年及1Q22 业绩：公司2021 年收入为50.29 亿元，同比+25.37%；归母净利润17.27 亿元，同比+35.38%；符合前期预告数据。公司1Q22 收入为13.12 亿元，同比+11.80%；归母净利润4.85 亿元，同比+15.53%。1Q22 收入利润低于我们预期，主要系省内竞争加剧，疫情影响需求，以及公司增加扫码费用投放。

    发展趋势

    4Q21 控量，2021 年平稳收官。4Q21 营业收入同比+5.7%，其中高档白酒收入同比+4.7%，我们认为主要系公司淡季采取控量措施。4Q21 公司归母净利润增速较高，主要系公司收到2.5 亿元的土地等资产处置收益。4Q21销售费用率同比下降1.4ppt，我们认为主要系公司缩减部分渠道促销费用，促进产品终端成交价提升，以稳定经销商利润水平。

    1Q22 收入利润低于预期，主要系省内竞争加剧，疫情影响需求，以及公司增加扫码费用投放。1Q22 高档白酒收入同比+11.3%，占比下降0.25ppt，毛利率提升1.5ppt，主要系高价位产品增长，推动产品结构升级。公司去年四季度以来提升部分产品终端成交价，影响春节旺季终端进货和消费者购买积极性。疫情对3 月公司打款和发货也造成一定影响。1Q22 销售费用率同比提升2.8ppt，我们认为主要系公司增加开瓶扫码费用投放，旺季扫码率逐步提高。1Q22 公司销售收现同比增长3%，1Q 末合同负债（含其他流动负债）3.92 亿元，同比增加2.8%，我们认为主要系公司致力于实现全产品线在全区域的良性增长，没有对经销商和终端进行强行促销压货。

    受益安徽消费升级，渠道改革稳步推进利于长远发展。公司今年以来加大了营销体系改革力度，考核重点从销售总量变为各产品增长情况，着重引导培育“口子10”以上产品，致力于使各线产品良性增长。我们认为，公司短期仍将受益安徽省内活跃的经济，渠道改革稳步推进将利于长远发展。

    盈利预测与估值

    由于疫情影响需求，我们下调2022/2023 年营业收入9.0%/11.8%至56.88亿元/64.79 亿元，下调净利润5.3%/6.5%至18.06 亿元/21.30 亿元，考虑到内外部不确定性增加影响估值水平，我们下调目标价21.8%至68.00元，对应2022/23 年22.6x/19.2x 市盈率，现价对应17.4x/14.8x 市盈率，目标价较当前股价有29.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情影响终端需求；省内竞争加剧；渠道调整效果不及预期。