新乳业(002946):并购整合成效显著 积极布局上游奶源

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/菅成广 日期:2022-04-29

事件

    4 月28 日,公司发布2021 年报及2022 年一季报:2021 年公司实现营业收入89.7 亿元,同比增长32.9%;实现归母净利润3.1亿元,同比增长15.2%;2022Q1 实现营收23.2 亿元,同比增长15.0%;实现归母净利润0.4 亿元,同比增长48.7%。

    简评

    21 年并购整合成效显著,产品结构优化缓解成本压力2021 年公司收入、利润持续保持高于行业大盘增速,并购整合能力取得了显著进步。寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业于2020 年7月纳入合并报表范围,重庆瀚虹于2021 年3 月纳入合并报表范围。2021 年是寰美乳业(夏进品牌)进入新乳业体系后的第一个完整会计年度,公司积极发挥投后整合管理能力,2021 年夏进乳业收入创历史新高,同比取得18%的增长、净利润取得超过20%的增长。2021 年公司毛利率24.56%,同比提升0.08 个百分点;销售费用率13.91%,同比提升0.26 个百分点;扣非归母净利率2.86%,同比下降0.31 个百分点。在原奶价格上行周期,公司通过高端化、效能提升战略,保证了盈利水平的稳定性。

    积极布局上游资源,保障奶源供应

    2021 年成母牛平均单产达到10.58 吨/头年,同比增加0.24 吨/头年;乳脂、乳蛋白等原奶指标均有所提升。截至2021 年12 月31 日,奶牛存栏量达到43120 头。通过控股、参股公司的牧场所提供的稳定奶源达到总需求量的50%左右。2021 年12 月,公司完成了收购“澳亚投资”项目5%的股权交割,并锁定了长期优质奶源供应目前自有可控奶源占比接近50%,在原奶价格高位运行期间,能够较好地控制成本压力。未来公司仍将继续布局上游奶源,主要通过两个方面:(1)进行牧场建设,包括夏进二期、部分核心工厂的周边地区。(2)通过投资快速获得稳定可控奶源。

    2022Q1 业绩高增长,利润率逐步修复

    2022Q1 公司营业收入增速环比提升,毛利率受原奶采购价格上涨影响同比下滑1.3 个百分点,但公司在提升内部管理、控制销售费用投放等措施下,扣非归母净利率同比上升0.47 个百分点。

    2021 年公司提出“三年倍增,五年力争进入全球乳业领先行列”的战略目标,将“鲜”战略升级为“鲜3”战略。未来三年收入和利润要在2020 年的基础上“翻一番”,这与公司股权激励目标相匹配(以2020 年为基数,2021-23 年收入及净利润增速不低于25%/56%/95%)。我们认为未来3-5 年,新乳业还会持续通过并购的方式来去加速规模成长,并会优先考虑空白市场的布局,包括华南、华中以及华东等地区。2021 年1 月公司收购“一只酸奶牛”项目,作为公司终端渠道的延伸,目前已经有接近1000 家门店,具有重要的渠道价值。

    盈利预测:预计2022-2024 年公司实现收入113.3/142.4/174.9 亿元,实现归母净利润 4.2/5.6/7.2 亿元,对应EPS为0.48/0.64/0.83 元,对应PE 为21X、16X、12X。

    风险提示:疫情反复风险,原奶价格快速上行风险,竞争趋缓程度低于市场预期。