桐昆股份(601233)：长丝龙头业绩稳步提升 浙石化持续释放利润增量

投资要点

    事件：4 月27 日，公司发布2021 年报：2021 年公司实现营收591.31 亿元，同比增长29.01%，实现归母净利润73.32 亿元，同比增长158.44%；Q4 单季实现营收87.83 亿元，同比下降32.50%，环比下降56.43%，实现归母净利润11.71 亿元，同比增长12.69%，环比下降42.24%。公司发布2022 年一季报：2022Q1 公司实现营收129.94 亿元，同比增长16.72%，环比增长47.94%，实现归母净利润15.03 亿元，同比下降12.45%，环比增加28.37%。

    点评：

    长丝产能释放叠加大炼化增量，公司业绩大幅提升。公司2021 全年实现归母净利72.91 亿元，同比增长163.53%；2022Q1 公司实现归母净利15.03 亿元，同比下降12.45%，环比增加28.37%。盈利能力方面，2021 全年毛利率为11.02%，同比上升4.7pct，净利率为12.43%，同比增加6.2pct，ROE 为20.46%，同比提升9.37pct；2022Q1 毛利率为9.72%，同比下降5.86pct，环比下降0.74pct，净利率为11.62%，同比下降3.82pct，环比下降1.77pct，ROE 为4.04%，同比下降1.97pct，环比上升0.72pct。步入四季度，受涤纶长丝价差缩窄、产销回落等影响，公司盈利能力环比有所承压；但受益于公司长丝产能释放与行业格局持续优化，及大炼化项目带来投资收益的增量，公司在一季度盈利有所修复，环比向上。期间费用方面，2021全年公司期间费用率合计为4.84%，同比上升0.18pct。其中，销售费用率为0.14%，同比下降0.03pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.15%，同比上升0.37pct；财务费用率为0.55%，同比下降0.16pct。2022Q1 公司期间费用率合计为5.37%，同比上升0.01pct。其中，销售费用率为0.17%，同比下降0.03pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.49%，同比上升0.06pct；财务费用率为0.71%，同比下降0.02pct。公司大力推行“5S”管理、“TPM”管理、“六西格玛”

    管理等模式，加强智能化控制和自动化监测，提高运营效率，2021 年公司持续加大研发力度，研发费用有所上涨。

    2021 全年长丝景气复苏，疫情反复短期有所承压。价格方面，根据Wind,涤纶长丝POY、FDY、DTY 2021 年均价分别为7394 元/吨、7569 元/吨、8963 元/吨，同比增长30.27%、25.25%、23.87%，Q4 单季均价分别为7748 元/吨、7920 元/吨、9444元/吨，环比增长2.98%、2.29%、4.66%，全年整体呈现上涨趋势，并且一季度仍维持高位，Q1 单季均价分别为7880 元/吨、8188 元/吨、9425 元/吨，环比分别 +1.71%、+3.39%、-0.20%。价差方面，POY/FDY/DTY 与PTA 和乙二醇2021 年均价差分别为1559 元/吨，1734 元/吨、3128 元/吨，同比+34.33%、+13.50%、+14.98%，Q4 均价差分别为1651 元/吨、1823 元/吨、3348 元/吨，环比+24.41%、+17.90%、+18.40%。Q1 价差分别为1263 元/吨、1572 元/吨、2808 元/吨，环比-23.49%、-13.75%、-16.21%。由于长丝格局集中度提升，产业格局持续优化，2021 年长丝价格与价差同比去年均有不同幅度改善，进入2022 年由于国内疫情反复影响需求，价差短期有所承压。产量方面，根据公告，公司2021 年全年POY/FDY/DTY 产量分别为559.61/97.1/77.03 万吨， 同比+19.39%/-10.93%/+3.63%, 销量分别为542.42/95.71/76.01 万吨，同比+13.94%/-12.1%/+1.29%；Q4 单季POY/FDY/DTY产量分别为118.13/27.25/19.18 万吨，环比+20.99%/-13.98%/-0.57%,销量分别为115.31/27.96/21.49 万吨， 环比+14.08%/-18.85%/-11.17% 。2022Q1 单季POY/FDY/DTY 产量分别为154.75/24.83/20.10 万吨，环比+8.28%/+5.93%/+5.40%,销量分别为126.97/20.49/17.07 万吨，环比-3.47%/-9.70%/-10.58%。公司于2021年中收购50 万吨“江苏海欣纤维”的聚酯纺丝项目，嘉通能源首套聚酯装置于12月开车，后道配套长丝生产线已于年内投产30 万吨，该项目后续产能预计将以每季度一套30 万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放。

    浙石化持续贡献业绩，EVA 开启新材料增量。2021Q1 以来，浙石化为公司每季度贡献丰厚投资收益，分别为8.70 亿元、14.05 亿元、12.81 亿元、8.93 亿元和10.68亿元；根据荣盛石化公告，目前浙石化二期项目已经全面投产，新增2,000 万吨/年炼油能力、660 万吨/年芳烃和140 万吨/年乙烯生产能力，紧跟一期项目步伐保持着高效稳定运行的状态，二期和一期相比，精细化工产品产出更为丰富，例如：

    聚乙烯涵盖了低密度、高密度及线性低密度等产品，更有EVA、聚碳酸酯、丁二烯等产品，产品利用率和附加值得到更进一步提高，带动业绩更上一台阶，增厚公司投资收益。

    长丝领域巩固龙头优势，多点开花开启成长新篇章。洋口港石化聚酯一体化项目：

    子公司嘉通能源建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，目前已投产30 万吨长丝产能，后续预计将以每季度一套30 万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放。PTA 主装置一土建工程完成至60%，PTA 主装置二完成至20%，预计分别于2022 年10 月底和2023 年一季度投产；沭阳240 万吨长丝（短纤）项目：配备500台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目报批工作已基本完成，已完成热电一阶段、CP1 聚纺、立体库、220kV 总降变的桩基施工，接下来项目土建施工将全面展开；恒翔15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂：于2021 年9 月14 日开始试生产，经过半年多的试运行，所有生产线已经全部打通并能够正常生产。目前所有设备保持正常运行状态，根据销售情况，每月将逐步提升产量，预计将于2022 年三季度进行项目各项竣工验收，年底实现满负荷运行；古雷200 万吨聚酯纤维项目：公司拟投资新建年产200 万吨聚酯纤维、500 台加弹机、2000 台织机项目，进一步实现产业链一体化，跨出省外完善空间布局，企业竞争力持续增强。

    几大项目投产后，公司远期长丝产能将达1510 万吨，成长空间广阔。

    风险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险。

    盈利预测：由于产品价格波动，我们调整盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润分别为73.90 亿元（原为92.93 亿元）、82.83 亿元（原为105.26 亿元）、94.50亿元（新增），维持“买入”评级。