凯利泰(300326)：1Q22业务结构变化 盈利快速增长

2021 年收入稳健提升，1Q22 净利润高速增长

    公司2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.69/1.62/0.81 亿元，营业收入同比+19.5%，归母净利润扭亏为盈，低于我们预期（2.21 亿元），主要因为艾迪尔受骨科集采影响计提商誉减值准备较多。若剔除商誉减值准备、权益法核算转按公允价值计量影响、冲回股份支付费用的影响，2021 年归母净利润2.60 亿元（同口径+8.7% yoy）。公司1Q22 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润3.18/0.75/0.73 亿元， 同比+3.9%/+38.1%/+41.5%。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为0.43/0.53/0.63 元。考虑到骨科集采政策持续，对公司未来业绩可能会进一步造成影响，我们给予公司2022 年20x 的PE 估值（可比公司2022 年Wind一致预期PE 均值是23x），对应目标价8.56 元，维持“增持”评级。

    1Q22 毛利率提高，费用率降低

    公司2021 年销售/管理/研发/财务费用率是22.68%/9.70%/5.50%/0.71%，同比-1.07/-2.82/+1.11/-0.47pct。公司2021 年毛利率为61.90%，同比-4.71pct，主要是因为公司部分产品面临集采压力以及新业务医疗消毒的毛利率拉低总体毛利率水平。公司1Q22 销售/管理/研发/财务费用率是20.25%/9.01%/5.01%/0.77%，同比-1.01/-4.94/+1.61/+0.38pct，管理费用率减少主要因为1Q21 公司合并国药洁诺，管理费用基数较高。公司1Q22毛利率为63.66%，同比+4.8pct，主要因为低毛利的贸易业务收入大幅减少。

    2021 年椎体成形、射频消融较快增长，骨科脊柱创伤和医疗器械贸易承压

    公司各业务线恢复情况不一：1）椎体成形微创：2021 年收入5.52 亿元，同比+20.6%，2021 年手术量摆脱疫情影响高速增长；2）骨科脊柱或创伤：

    2021 年收入1.54 亿元，同比-14.1%，主要由于骨科耗材带量采购影响；3）低温射频消融：2021 年收入1.64 亿元，同比+20.6%，2021 年国内终端医院手术量持续恢复；4）医疗器械贸易：2021 年收入1.95 亿元，同比-29.6%，受2021 年1 月心脏支架带量采购影响，该业务收入明显承压；5）医疗消毒：新业务医疗消毒服务2021 年收入1.93 亿元。

    椎体成形业务快速增长，维持“增持”评级

    综合考虑公司椎体成形、射频消融等业务高增速及骨科集采持续影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为3.08/3.80/4.51 亿元（2022-2023 年前值是2.79/3.50 亿元），同比+90.6%/+23.4%/+18.6%，当前股价对应2021-2023 年PE 为15x/12x/10x，调整目标价至8.56 元（前值是10.68 元），维持“增持”评级。

    风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。