博汇纸业(600966)：1Q2022业绩环比改善 预计2Q业绩有望继续上行

　　事件：

    　　公司发布2022 年一季报，1Q2022 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.40/1.81/ 1.75 亿元，分别同比+2.2%/-77.7%/-78.3%。经营性净现金流为1.49亿元，同比-92.1%。

    　　点评：

    　　出口提振白卡一季度景气度，公司1Q 基本面环比改善：1Q2022，国内白卡纸均价为6116 元/吨，较去年同期白卡纸均价8423 元/吨，同比-27.4%，较4Q2021，白卡纸均价6019 元/吨，环比提升97 元/吨，价格环比上行，令白卡纸景气度较4Q2021，有所提升。

    　　1Q2022，在国内消费较为低迷以及受疫情影响的背景下，出口扛起了支撑国内白卡纸行业景气度的大旗，1Q2022，国内白卡及白板纸合计净出口量为73.1 万吨，而去年同期国内累计净出口量为21.5 万吨，出口大幅增长帮助国内白卡纸行业，有效消化了去年4Q 太阳纸业母公司投产的90 万吨以及今年1Q 印尼APP 投产的90 万吨产能。我们认为欧洲目前受能源、原料涨价、罢工等因素的影响，造纸产能出现短缺，预计该因素将持续发酵，我们看好今年全年国内白卡纸出口的前景。

    　　毛利率同比大幅降低，环比改善明显，加大研发投入提升期间费用率：1Q2022，公司的毛利率为14.9%，同比-18.5 pcts，环比+11.4 pcts，盈利能力变化主要和白卡纸均价同比大幅降低，而环比走高有关。

    　　1Q2022，公司的期间费用率为8.4%，同比+2.1 pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为：0.6%/3.4%/2.9%/1.5%，同比+0.2/+0.3/+0.9/+0.7 pcts。我们认为一方面公司费用的增加具备刚性，而公司1Q 营收同比仅微增，另一方面，公司继续加大研发投入，两者令期间费用率同比上升。

    　　浆价上涨势头有望放缓，疫情之后，内需启动，行业景气有望继续提升：自去年四季度，全球木浆价格大幅上涨，目前国内阔叶浆价格为6022 元/吨，距离2017 年供给侧改革的高点6300 元/吨，仅一步之遥，然而目前国内大宗造纸行业的景气度显著弱于2017 年。4 月国内阔叶浆价格环比下跌107 元/吨，结束了自2021 年11月以来，连续5 个月上涨的局面，虽然4 月阔叶浆价格下跌与国内疫情有关，但我们预估浆价上涨的势头有望放缓。

    　　3 月国内白卡纸开工率为77.8%，企业库存为22 天，社会库存为111 万吨，均处于历史均值水平，我们认为一旦5 月国内疫情局势好转，则随着国内需求逐渐启动，白卡纸行业的景气度有望继续提升。

    　　基本面有望在2Q2022 继续环比改善，PB 低于历史均值，维持“买入”评级：

    　　我们维持公司2022-2024 年EPS 预测分别为0.97/1.22/1.47 元，当前股价对应PE 分别为7/6/5 倍。根据WIND 数据，2017 年至今，博汇纸业历史PB（MRQ）均值为1.8 倍，目前公司PB 为1.26 倍（MRQ），已经低于历史均值，并且我们预计国内白卡纸行业景气度有望在2Q2022 继续上行，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。