盐津铺子(002847)：收入略有下滑 转型效果持续兑现

事件。公司披露2022 年一季报，2022 年一季度公司实现营收5.75 亿元（YOY=-2.91%），实现归母净利润6139.95 万元（YOY=-25.15%），实现扣非归母净利润4909.53 万元（YOY=-27.28%）。

    收入略有下滑，转型效果持续兑现。2022 年一季度收入毛利端，公司营收同比下滑2.91%，毛利率同比减少5.43pct，因此毛利额同比下滑14.88%。费用端，公司期间费用率同比减少1.75pct——其中销售费用率同比减少1.91pct，研发费用率同比减少0.70pct，管理费用率同比提升1.10pct。另其他收益同比减少约446 万，以及所得税率同比减少2.78pct（主要系本期母子公司应纳税所得额少于去年同期），因此最终归母净利润同比下滑25.15%，对应归母净利润率同比减少3.17pct。我们认为，公司自21Q2 以来营收增长持续恢复加速（21Q2 下滑1.86%，21Q3 增长15.30%），同时21Q4 归母净利润率再次回到10% 以上（ 21Q1-Q4 归母净利润率分别为13.86%/-7.08%/5.08%/11.24%），反映了零售渠道去中间化再去中心化背景下，公司产品渠道转型顺利。

    22Q1公司营收虽然同比有所下滑，但是对比20Q1依然实现CAGR=11.24%，同时归母净利润率依然保持在10%以上，体现出公司持续的转型效果良好，同时也进一步凸显休闲食品自主制造企业完整供应链长期价值和核心竞争力。2022 年是公司战略转型元年，我们继续看好公司全年重新恢复稳健良好增长。

    继续看好全年销售持续受益产品聚焦&渠道扩展红利。公司聚焦核心品类（细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、公司有供应链优势），加大研发力度，打磨提升产品力，强化差异化和先发优势，加速渠道下沉，挖掘供应链潜力，狠抓供应链做大单品取得成本优势。此外2022 年公司将进一步深化渠道合作，全面挖掘商超、新零售、批发商、零食专卖、TOB 及大客户渠道潜力，重新制定陈列标准，优化堆头形象，加强终端推广，开发优质售点，发展重点客户、核心客户。看好公司销售持续受益产品聚焦&渠道扩展红利。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为27.60/33.20/39.71 亿元，归母净利润分别为3.01/4.32/5.61 亿元，对应EPS分别为2.33/3.34/4.34 元/股。结合A 股可比公司估值，考虑到公司的业绩逐步改善加速，给予公司30-35 倍的PE（2022E）估值区间，对应合理价值区间为69.90-81.55 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。