中顺洁柔(002511)：业绩基本符合我们预期 加强新品类培育

2021Q4 收入端增长稳健，2022Q1 受提价及疫情扰动表现偏弱。2021 年实现营业收入91.5 亿元，同比+17.0%；归母净利润5.81 亿元，同比-35.9%。其中2021Q4 收入28.75 亿元，同比+26.8%；归母净利润0.97 亿元，同比-58.7%。2022Q1 收入18.84 亿元，同比-10.4%；归母净利润1.33亿元，同比-50.8%。收入端看，2021Q4 公司收入增长态势较好，2021 年收入增速领先行业；2022Q1 收入下滑主要受提价及疫情扰动。利润端由于成本压力仍有较大幅度下滑。

    新品类逐渐放量，生活用纸增长稳健。分业务看，2021 年生活用纸收入86.6 亿元，同比+15.5%，收入占比94.6%；个护产品收入7696.6 万元，同比-23.03%，收入占比0.84%；其他产品收入4.15 亿元，同比+85.4%，收入占比4.53%。分渠道看，2021 年传统模式（包括经销、商超）收入43.91 亿元，同比+3.5%；非传统模式（包括电商、商销、新零售）收入43.44 亿元，同比+29.5%。

    重新梳理业务板块，加强非传统干巾品类培育。公司着眼长远发展，对产品和品牌矩阵进行重新规划和优化升级：1）完善并优化生活用纸、护理用品及健康精品三大业务板块，并将高端、高毛利的非传统干巾品类列为未来重点发展的战略品类。2）生活用纸板块一方面持续推动洁柔品牌的高端化，另一方面重新组建太阳品牌经营队伍，独立核算、扁平运营，向年轻化方向发展。3）加速个护及健康精品业务培育，储备了酒精湿巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、宠物护理产品等新品类，同时持续引入个护领域优秀人才，优化组织架构。

    2021 年原材料及能源成本压制盈利能力，2022Q1 销售净利率环比小幅改善。2021 年毛利率同比-5.4pp 至35.92%；销售净利率同比-5.23pp 至6.35%。期间费用率同比+1.07pp 至27.68%；其中，销售费用率+1.97pp至21.71%；管理费用率（含研发费用率2.32%）同比-1.05pp 至6.05%；财务费用率同比+0.15pp 至-0.08%。2022Q1 毛利率32.81%，同比-7.65pp，环比-3.11pp；销售净利率7.07%，同比-5.83pp，环比+0.72pp。2021 年销售净利率逐季下降，主要受成本高位、营销投入增加影响；2022Q1 盈利能力环比小幅改善，主要得益于销售费用率回落。

    现金流及经营效率表现较为优秀。现金流方面，2021 年公司实现经营现金净流量13.2 亿元，同比+59.33%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为202.47%；2022Q1 实现经营现金净流量2.47 亿元，同比-26.1%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为162.73%。运营效率方面，2021年存货周转天数96.06 天，同比下降7.75 天；应收账款周转天数43.85 天，同比上升1.07 天。2022Q1 存货周转天数101.29 天，同比下降16.62天；应收账款周转天数49.65 天，同比上升8.71 天；应付账款周转天数55.82 天；同比上升4.76 天。

    盈利预测与投资评级：考虑原材料价格及疫情影响下调2022-2023 年盈利预测，我们预计2022-2024 净利润为7.1、8.8、10.8 亿元（原2022-2023 年预测为8.6、10.5 亿元），对应PE 分别为19、15、12x。公司生活用纸业务增长较稳健，同时积极培育个护品类有望打开第二增长曲线，维持 “增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。