韵达股份(002120)：22Q1扣非净利同比+122.4% 利润逐季改善

　　业绩：韵达股份公布2021 年年度及2022 第一季度业绩，公司2021 年实现快递件量184.0亿件，同比增长30.1%；实现营业收入417.3亿元，同比增长24.6%；实现归属母公司净利润14.8 亿元，同比增长5.2%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长15.9%。2021 全年分季度看，Q1-Q4实现营业收入分别83.3、98.8、103.9、131.3 亿元，归母净利2.3、2.2、3.3、7.0 亿元。2022Q1 实现营业收入115.5亿元，同比+38.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比+52.0%；实现扣非归母净利润4.0 亿元，同比+122.4%。

    　　件量稳步增长，价格提升持续。量：韵达2021 全年实现快递件量184.0 亿元，稳居行业第二，同比增长30.1%，日均件量超5000 万件，市占率达17.0%；单2021Q4 快递件量54.4 亿票（同比+19.7%），市占率为17.2%。2022Q1 实现快递件量43.1 亿票（同比+19.6%），超行业增速9.1pp。受疫情及行业淡季影响暂时压制件量增速，但韵达受益于极兔百世整合带来的相关件量溢出，件量依旧维持中高速增长。价：2021 公司快递业务ASP 为2.14 元（同比-4%），降幅相对于2020 年收窄25.9pp。2022Q1 公司快递业务ASP 为2.53 元，同比+15%，价格缓和持续验证。成本端：2021 年单票快递业务成本为1.97 元，同比下降4.4%，其中单票面单成本0.01 元，同比+52%，中转成本0.82 元，同比-6.6%，受油价上涨影响，其中单票运输成本0.51 元，同比-7.3%，单票中心操作成本0.31 元，同比-5.5%。

    　　22Q1毛利同比+43.5%，盈利能力稳步修复：公司2021 综合毛利37.8 亿元，同比上升+19%，综合毛利率为9.1%（同比-0.4pp）；快递业务毛利32.3亿元，同比+31.0%，单票快递业务毛利0.18 元，同比+1%，快递业务毛利率8.2%，同比提升0.4pp。2021 年全年管理费用14.7 亿元，同比+45.5%，管理费用率3.5%，同比上升0.5pp。期间费用率上升下，公司2021 全年归母净利14.8 亿元，同比+5.2%，单票归母净利0.08 元，同比-19%，归母净利率3.5%，同比-0.7pp。22Q1看，公司综合毛利12.2 亿元，同比43.5%，综合毛利率10.5%，同比+0.3pp，单票综合毛利0.28 元，同比+16.7%。

    　　盈利预测与投资建议。行业竞争从价格驱动转向价值驱动，由此带来行业估值重构：比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营服务竞争下的估值体系。

    　　公司从件量优先切换盈利优先，未来利润修复将更加明显。综合看韵达2021 年年度及22Q1业绩，公司盈利依旧逐季恢复。我们预计2022/23/24 年归母净利润分别为28、35、41 亿元，对应EPS 分别为0.97 元、1.21 元、1.41 元，对应2022/23/24 年PE 分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。