桐昆股份(601233)：业绩同比增 长丝宜放眼量

事件：桐昆股份发布2021 年年报。报告期内公司实现营业收入591.31亿元，同比+29.01%，实现归母净利润73.32 亿元，同比+158.44%。四季度公司实现营业收入87.83 亿元，同比-32.50%，环比-56.43%，实现归母净利润11.71 亿元，同比+12.11%，环比-42.24%。

    公司同时发布2021 年利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.30 元，总计现金红利约7.88 亿元，占年度归母净利润比例约10.75%。

    点评：公司全年业绩高增，略低于我们此前预期，主因四季度“双控”政策影响。分季度来看公司长丝业务于二季度收购泗阳海欣50 万吨POY 装置实现量增，同时叠加二季度下游需求景气带动长丝业绩上行；三季度由于前期下游备货充分，旺季不及预期等原因导致景气度相对较弱；四季度由于能耗双控等因素制约生产，叠加区域性疫情反复需求趋弱，长丝景气度下行。整体来看，2021 年需求端相对较弱，在此背景下公司以大产能优势充分进行产业协同自律，使得2021 年长丝业务实现单吨营业利润411 元以上（根据公告经营数据测算），同比增加近305 元。此外，浙石化方面全年贡献投资收益44.6 亿元，进一步抬升盈利水平。后期随着二期项目逐渐转固，有望稳定贡献业绩。

    公司成长属性显著，长丝宜放眼量：据公告，截至2021 年底公司拥有聚合产能810 万吨/年，长丝产能860 万吨/年，国内市场占有率为20%，全球占比超13%。长远来看公司公告有江苏如东洋口港、江苏沭阳、福建古雷三大项目。三大项目建成后公司远期产能将达到1510万吨，成长属性显著。据公告，年内公司洋口港项目预计有5-6 套装置进入生产状态（其中两套已经投产），首套250 万吨/年PTA 装置预计2022 年10 月投产。同时沭阳项目下恒阳织造一车间已于4 月19 日正式投入生产，公司开始进军长丝下游织造，全产业链发展模式更进一步。未来在公司全产业链版图扩张模式带动下，上下游有望协同一体，进一步拓宽公司盈利空间。此外，长丝行业供给侧格局持续改善，产业集中度不断提升，据百川数据，当前行业CR6 聚合产能集中度在60%以上。未来公司有望发挥大产能优势，在行业协同自律背景下持续受益。随着疫情影响逐渐出清，物流运输恢复或带动下游采购阻力减少，需求端补库动力有望逐渐显现，行业景气反转可期。

    浙石化二期逐渐转固，下游高附加值产品丰富：据公告，浙石化二期当前已全面投产，下游布局多种差异化高附加值品种，包括ABS、光伏级EVA、FDPE、聚碳酸酯、聚醚多元醇等。随着浙石化二期逐渐转固有望持续贡献增量投资收益。

    政治风险对原油价格的影响我们下调公司2022 年业绩预期，预计公司2022 年-2024 年的归母净利润分别为78.46、98.31，和112.59 亿元。

    风险提示：原料价格抬升，疫情反复，需求不及预期，在建项目不及预期，安环生产风险等。