盾安环境(002011)：新能车热管理翻倍增长 第二成长曲线渐行渐近

业绩略低于预期，汽车热管理翻倍。公司Q1 实现营收20.1 亿元，同比下滑6.4%，实现归母净利润0.8 亿元，同比下滑14.7%。一季度经营状况略低于业绩前瞻报告预期，考虑到公司汽零业务体量较小，短期对整体拉动不明显，传统制冷业务大客户订单转移叠加行业需求不景气影响，公司一季报整体表现差强人意，但公司新培育的汽车热管理业务增速不减，一季度营收同比增长123%，较去年呈现加速放量趋势。

    汽零高增成核心驱动，第二成长曲线渐行渐近。根据产业在线数据，在终端需求低迷及疫情反复影响下，2022 年一季度家用空调内销量下滑1%，出口增长5%，总销量增长3%，终端需求萎靡使得主机厂排产积极性受挫，对零部件的采购意愿也有所降低，家用空调三大核心阀件——截止阀/四通阀/电子膨胀阀2022 年1-2 月内销量分别同比下滑8%/15%/5%，作为家用上游核心零部件供应商，公司传统家用制冷业务行业需求不景气，同时叠加控股股东股权转让事宜导致家用制冷业务大客户订单转移至竞争对手，拖累整体财报表现，但得益于商用制冷业务的国产化替代进入加速期，公司高毛利的商用制冷业务依然取得23%增长，制冷业务收入结构更趋改善；汽车热管理业务受益于下游核心新能车主机企业订单转移而大幅增长123%，延续去年高增长态势，并呈现加速态势，当前公司汽车热管理业务主要客户仍以比亚迪为主，营收占比近70%，未来随着整车客户进一步开拓，以及整车热管理热泵化趋势持续，公司整车客户及单车货值均有大幅提升空间。公司依靠传统家用和商用氟系统制冷配件技术积累，在汽车热管理氟系统阀件领域具有竞争优势，汽车热管理业务有望成为公司第二成长曲线，复制竞争对手三花智控成长路径。

    盈利稳定，仍有改善空间。公司Q1 毛利率同比下降0.5pct 至15.7%，主要受原材料及疫情导致运费上涨影响，预计随着成本联动定价机制下原材料价格逐步向下游顺价、高毛利商用制冷和汽零业务占比提升，公司毛利率有望修复提升。公司Q1 销售/管理/研发费用率分别同比下降0.3/0.2/0.1pct，财务费用率提升0.2pcts 至1/4%，未来随着新控股股东进驻、定增事项落地，公司债务结构有望优化，财务杠杆降低后财务费用率仍有较大改善空间，最终实现销售净利率4.1%，同比下降0.4pct，整体盈利能力保持稳定。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2022-2024 年盈利预测4.84/5.98/7.69 亿元，同比增长19.3%、23.7%及28.6%，对应当前PE 估值仅13 倍、10 倍及8 倍，考虑到公司传统制冷业务随着商用和电子膨胀阀等高毛利占比提升，盈利有持续修复空间，新能车热管理业务初露锋芒，未来发展前景广阔，近期公告格力与盾安控股承担公司关联担保债务事宜，公司2018 年计提的担保损失有望回充带动短期业绩大幅增长，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动放心；汽零业务客户开发不及预期。