美诺华(603538)：CDMO、制剂业务高速增长 今年一季度业绩超预期
事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长142.75%。
事件点评：
CDMO业务高速增长。2021年公司CDMO业务实现收入2.65亿元，同比增长118.31%，占营收比重达到21%，毛利率同比增加18.99Pct达到44.54%。公司CDMO业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，正在进行的项目达200余项，与开拓药业等国内外新型制药公司建立合作。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议；截至2021年末，研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，即将实现商业化。同时，公司已经承接了小核酸药物合成基础片段，核酸检测试剂原料等CDMO业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，为公司构筑新的业绩增长点。
积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策，制剂业务高速增长。2021 年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲，全年实现营收1.53 亿元，同比增长103.58%，毛利率提升16.88Pct 达到47.27%。公司利用原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，同时，积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同，提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。2021 年，公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13 省联合集采、江苏区域、山东 区域集采。目前，公司累计已有7 个制剂产品在国内获批上市，8 个产品处CDE 审评中：包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片等。缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片共8 个产品处正式BE 试验阶段，另有30 多个产品在研。
原料药业务客户结构持续优化、品种不断丰富。2021 年公司原料药业务实现收入7.48 亿元，同比下滑21.5%，毛利率下滑3.61Pct 为35.68%，主要是汇兑损益、疫情影响慢病领域药物、上游原材料涨价以及发货节奏运输等原因导致。2021 年公司在不断加强与现有大客户深度合作的情况下，持续开拓新的客户。公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是正大天晴、海思科、千金药业等进行了不同深度的实质合作与沟通。海外客户方面，公司积极开拓渠道、培育新客户，特别是在巴西、墨西哥等主要原料药需求国与前10 大客户建立联系，如巴西Brainpharm、EMS 等达成一定里程碑的突破。品种方面：目前在研原料药品种共计43 个，其中14个实现转产，11 个品种递交海外市场注册认证，同时8 个品种递交国内CDE 登记；2021 年缬沙坦（新工艺）、硫酸氢氯吡格雷晶型II 2 个品种获得欧盟CEP 证书；阿托伐他汀钙、氯沙坦钾、维格列汀、阿哌沙班4 个原料药通过国内审评审批。截至2022 年4 月，另有硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班3 个原料药通过国内审评审批。
公司整体业绩平稳增长。2021 年公司实现营收12.58 亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43 亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。公司归母净利润同比下滑，主要是2020 年公司出售持有的浙江晖石药业13.5%股权确认的以公允价值变动损益8,512.94 万元。2021 年公司综合毛利率37.29%，较上年增加0.84Pct，主要是高毛利的CDMO、制剂业务占比提升拉高公司整体毛利率。
2022 年一季度业绩超预期，综合毛利率快速提升。2022 年一季度公 司实现营收5.00 亿元，同比增长47.86%，达到2021 年全年营收的近40%；归母净利润1.15 亿元，同比增长128.94%，达到2021 年全年归母净利润的80%。公司一季度业绩超预期主要系CDMO 与制剂业务销售实现高速增长,销售额增长率分别为296.09%、50.87%。今年一季度，公司综合毛利率达到40.49%，较2021 年末提升3.2Pct，一方面，公司前期布局的CDMO 和制剂业务强劲增长；另一方面，部分产品放量后的规模化效应显著，毛利率空间进一步突破。
投资建议：
我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.28/3.97/4.83亿元，EPS分别为2.17/2.62/3.19元，当前股价对应PE为21/17/14倍。考虑公司CDMO业务和制剂业务进入快速放量阶段，转型升级加快；我们维持其“买入”
评级。
风险提示：
重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。
