口子窖(603589)年报点评:疫情影响边际增速承压 静待改革释放活力

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:叶书怀/蔡琪/周翰 日期:2022-04-28

核心观点

    公司公布21 年年报和22 年一季报,21 年营收50.29 亿元(yoy+25.4%),归母净利润17.27 亿元(yoy+35.4%),扣非归母净利润14.84 亿元(yoy+19.5%)。22Q1 营收13.12 亿元(yoy+11.8%),归母净利润4.85 亿元(yoy+15.5%),业绩保持增长。

    高档酒结构升级量价齐升,疫情影响一季度增速承压。21 年,高档白酒收入47.77亿元(yoy+24.5%),量价分别同比增长17.5%和5.9%,预计口子10 年/口子20 年/兼香518 等高价位产品贡献主要增量,拉动结构升级,口子5 年和6 年等产品稳定增长; 中档和低档白酒分别实现收入1.01 亿元(yoy+97.9%)和0.88 亿元(yoy+20.1%),恢复性增长。22Q1 公司高档、中档、低档白酒分别实现收入12.39 亿元(yoy+11.3%)、0.25 亿元(yoy+17.4%)和0.29 亿元(yoy+20.2%),稳健增长。21 年省内收入40.78 亿元(yoy+28.5%),较19 年增长6.3%;省外收入8.89 亿元(yoy+12.8%),省外经销商同比增加54 家至297 家。22Q1 省内外分别实现收入10.09 亿元(yoy+10.2%)和2.83 亿元(yoy+17.0%),预计疫情对22Q1 增长仍造成不利影响。

    22Q1 毛利率提升,盈利能力改善。21 年毛利率73.90%(yoy-1.27pct),主要因原材料成本上升;销售费用率12.71%(yoy-0.90pct),管理费用率5.05%(yoy-0.76pct);综合,扣非归母净利率29.51%(yoy-1.46pct)。22Q1 毛利率提升至78.03%(yoy+1.45pct),预计受益于产品结构升级;销售费用率14.94%(yoy+2.84pct);管理费用率为4.45%(yoy+0.16pct),税金及附加占营收比重13.40%(yoy-1.17pct)。综合,22Q1 销售净利率37.00%(yoy+1.20pct),边际上盈利能力改善。

    优化渠道结构加强掌控力,兼香518 有望贡献重要增量。公司继续推进大商模式改革,通过在部分市场增加新商、以及发展团购商等,提升渠道活力,加强对渠道的掌控力,深耕下沉市场。21 年,新品兼香518 导入顺利,有望享受次高端扩容红利,在22 年贡献重要增量。公司“一企三园“进展顺利,产业园一期制曲、酿酒车间全部投产,预计酒库年内投产,产能规模持续完善,综合竞争力不断提升。

    盈利预测与投资建议

    下调营收和毛利率,预测公司22-24 年每股收益分别为3.15、3.69 和4.25 元(原22-23 年预测为3.34 和3.93 元)。结合可比公司估值,给予22 年23 倍PE,对应目标价 72.45 元,维持买入评级。

    风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。