桐昆股份(601233):炼化增厚投资收益 嘉通能源进入投资回报期

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:杨林/薛聪/刘子栋/张玮航 日期:2022-04-28

  2021 年大炼化业绩贡献突出,长丝景气度拉动毛利回升。2021 年公司实现营业收入591.31 亿元,同比增加29.01%;实现归母净利润73.32 亿元,同比增加158.33%;每股收益3.17 元/股。2022 年1 季度,公司实现营业收入129.94 亿元,同比增16.72%;实现归母净利润15.03 亿元,同比下滑12.45%;每股收益0.62 元/股。2021 年公司投资20%参股的浙石化项目为公司贡献44.6 亿元投资收益,浙石化二期项目于2021 年下半年初步投料试生产,预计2022 年中左右实现达产,有望增厚公司的投资收益。

      近期受疫情影响,长丝行情低迷。2021 年公司POY/FDY/DTY 产量分别为559.61/97.10/77.03 万吨;产销率分别为96.93%/98.57%/98.68%;产品销售价格分别为6629.36/7169.75/8810.64 元/吨,2021 年产品售价同比2020年增幅为29%-36%不等。2021 年公司主营涤纶长丝产品的毛利率均有上升,分别为13.70%/10.73%/11.74%。2022 年1 季度,受俄乌战争影响,原油价格短期宽幅上涨,压缩聚酯产业链利润。3 月开始,受江浙地区疫情影响,区域内下游部分地区纺织企业停工停产,下游纺服需求疲弱,长丝行业盈利能力有所下滑。2022 年1 季度,POY/FDY/DTY 季度平均加工价差分别为1270/1577/2815 元/吨。我们认为,短期受疫情影响,涤纶长丝盈利能力有所受损,中长期来看,全球经济复苏趋势明确,下游需求将有序恢复。

      两大基地项目有序推进,嘉通能源进入投资回报期。公司南通洋口港聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝及配套项目,目前一套30 万吨装置已开机生产,预计2022 年底将有5-6 套装置进入生产阶段,2023 年上半年全部投产;PTA 项目预计2023 年1 季度投产。

      公司沭阳基地规划240 万吨/年长丝(短纤)项目已经完成审批并启动建设。目前南通项目已经进入集中投产期,从2022 年开始逐渐获得投资回报。公司长期“再建一个新桐昆”的目标有序推进,未来将成为国内及全球范围内最大的涤纶长丝生产企业之一。

      风险提示:疫情扩散导致下游需求持续疲弱的风险;原油价格宽幅波动导致大炼化项目盈利能力下滑的风险;在建项目投产不及预期的风险。

      投资建议:涤丝龙头持续扩张,大炼化投资利润丰厚,维持“买入”评级。公司主营业务产能持续扩张,南通项目进入投资回报期。浙石化二期预计年内完成投产,将进一步增厚公司投资收益。预计公司2022-2024年归母净利润80.35/101.73/114.34 亿元,对应EPS 为3.33/4.22/4.74元,对应当前股价PE 为4.3/3.4/3.0X,维持“买入”评级。