志邦家居(603801):衣柜红利持续释放 渠道革新稳健增长

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:曹倩雯/糜韩杰 日期:2022-04-28

  核心观点:

      志邦披露21 年报与22 一季报,21 年收入51.53 亿元(YoY+34.17%),归母净利5.06 亿元(YoY+27.84%),21Q4 收入YoY+24.69%,归母净利YoY+3.92%,符合前期快报。22Q1 收入YoY+11.17%,归母净利YoY+1.37%,扣非净利YoY-15.97%,主要非经为政府补助。

      衣柜红利持续,整装快速向上。①分渠道,2021/21Q4/22Q1 直营收入YoY +39%/13%/26%,经销收入YoY+33%/36%/12%;传统零售21 年门店净增510 家至3742 家,厨柜/衣柜/木门店数净增115/195/196 家,整装收入约3 亿元,实现高速增长。大宗收入YoY+41%/+26%/-1.5%,地产商资金风险下主动收缩。②分品类,2021/21Q4/22Q1 橱柜收入YoY+17%/8%/1%,衣柜收入YoY+54%/37%/20%,仍在成长红利期;木门收入+71%/355%/183%,品类逐步完善,连带率提升。③22Q1 虽有疫情影响(公司主要销售区域在华东、生产集中在合肥),且基数高+二手房需求下降,但公司扩张多元渠道,线上线下全域引流,多维赋能经销商(选址培训活动帮扶+数字化赋能),维持收入稳定。

      盈利22Q1 短暂承压。①毛利率,21 年/21Q4/22Q1 同降1.8/2.3/1.4pct,21 年橱柜/衣柜/木门YoY-1.3/+1.0/-2.9pct,经销/大宗YoY-1.5/-3.1pct,盈利压力主要因原材料涨价(Q4 板材涨价接近10%),也因大宗压价。

      ②销售费用率,21 年/21Q4/22Q1 同比变动-0.3/1.4/1.9pct,研发费用率同降0.4/2.2/1.5pct,管理费用率波动不大。③此外,21Q4 资产减值损失4089 万元,主要系地产坏账计提,22Q1 政府补助1169 万元。

      盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利为6.0、7.1、8.4 亿元(YoY+18%,19%,19%),参考公司历史估值,给予22 年17xPE合理估值,对应合理价值32.47 元/股,维持“买入”评级。

      风险提示。原材料涨价超预期;整装拓展不达预期;大宗影响盈利。