万华化学(600309)：一季报业绩符合预期 多线布局支持企业长期发展

事件：公司发布2022 年一季报，2022 年一季度公司实现营收417.84 亿元，同比增长33.44%，实现归母净利润为53.74 亿元，同比下降18.84%，环比增长5.23%。毛利率为20.55%，同比下降11.58%，净利率13.22%，同比下滑8.33%。

    我们认为公司利润一季度环比增长主要是由于乙烯项目PO/SM、6 万吨PBAT项目、1 万吨锂电池三元材料项目于2021 年底投产，为公司业绩带来新的增量。

    一季度原材料大幅上涨，盈利能力同比有所下降。2022 年一季度，受到全球需求恢复以及俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价7947元/吨，同比上涨42.83%；5000 大卡煤炭均价1104 元/吨，同比上涨70%，丙烷CP 均价803 美元/吨，同比上涨35%，丁烷CP 均价802 美元/吨，同比上涨41%。而公司主要产品中聚合MDI 一季度市场均价20587.22 元/吨，同比下降4.37%，纯MDI 一季度均价22514.44 元/吨，同比下降7.32%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于一季度受到疫情影响，国内需求有所下滑，交通受限对货物运输造成一定不利影响。我们认为随着国家发力稳增长行业投资扩大，未来MDI 需求有望向好。

    精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。一季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量95 万吨，同比提高2.8%，环比减少3.4%，石化板块销量300 万吨，同比提高27.7%，环比增加28.2%，精细化学品板块销量21 万吨，同比提高27.7%，环比减少7.6%。营收方面，聚氨酯板块实现营收156.35亿元，同比提高13.6%，石化板块实现营收187.97 亿元，同比提高55.86%，精细化学品板块实现营收50.67 亿元，同比提高67.96%。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022 年1 月14 日，眉山基地年产5 万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40 万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。与此同时9000 吨有机硅项目、4.8 万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。

    积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。4 月8 日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资231 亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40 公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2022-2024 年实现收入1620 亿、1910亿和2101 亿元，实现归母净利润262 亿、334 亿和395 亿，EPS 分别为8.35 元、10.63 元和12.59 元，PE 分别为9.3 倍、7.3 倍和6.1 倍，维持“强烈推荐A”投资评级。

    风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险，原油价格大幅波动风险