中集车辆(301039)：多重因素致业绩承压 海外业务高歌猛进

　　业绩回顾

    　　业绩符合我们的预期

    　　公司1Q22 收入51.32 亿元，同比-25.3%，环比+0.9%；归母净利润1.24亿元，同比-38.6%，环比+8.9%；扣非净利润1.04 亿元，同比-46.0%，环比+23.5%；毛利率10.3%，同比-1.01ppt，环比-1.86ppt。疫情反复、原材料涨价导致公司收入、毛利承压，业绩符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　业绩、盈利环比改善，多地疫情反复、物流受阻导致业绩、毛利承压。收入与毛利端看，2021 国六切换导致需求透支，商用车终端需求目前仍处于恢复状态，市场空间暂时收缩；1Q22 国际局势变化，国内疫情频发导致物流受阻，导致全球通胀与原材料价格持续高位运行，公司订单交付滞后拖累收入确认进度，导致公司收入、毛利承压。费用端看，公司销售/管理/研发费率环比-1.65ppt/-0.52ppt/-0.47ppt，在收入环比持平的同时实现归母净利8.9%的环比增长，体现公司的费用管理能力的提升及经营韧性。考虑疫情及国际局势的不确定性，我们认为短期内公司的毛利水平仍受掣肘。

    　　六大业务多赛道顶风并进，欧美市场领先地位亮眼。分业务板块看，公司1Q22 末期，受排放标准切换影响的强冠业务集团、渣土车业务表现逐步向好，新能源重卡的研发打开发展新局面；太字节、灯塔先锋业务则受共享租赁、物流完善等政策利好，持续推进产能升级及新业务模式开发。分地区看，受益于半挂车需求释放，公司北美业务收入同比+108.8%；欧洲业务实现销量与收入稳步提升。我们认为，公司各业务板块有望长期受益于宏观环境回暖、政策利好实现市占率爬坡，海外优势有望持续保持。

    　　海外疫情常态化推动复工复产，公司有望凭借高质量国际经营优势快速发力。基于多年海外耕耘的经验积累，我们认为公司海外工厂的管理水平与响应能力具备比较优势。随着欧美疫情常态化推进复工复产，有望拉动下游需求和公司的产能利用率，释放各业务产线的利润空间，实现海外业务的进一步增长及高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司原材料价格高位运行，我们下调2022/2023 年盈利预测4.0%/3.8%至10.7/13.0 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年16.5 倍/13.6 倍市盈率，H 股股价对应2022/2023 年7.2 倍/5.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，我们下调A/H 股目标价7.7%/14.3%至12 元/6 港币，对应股2022/2023 年17.08/14.0 倍P/E， 股2022/ 2023 年9.7/8.0 倍P/E 较当前股价有37.5%/35.1%上行空间。

    　　风险

    　　各市场下游需求波动带来收入波动，国际贸易摩擦影响全球经营，原材料涨价超预期。