嘉元科技(688388)：高性能锂电铜箔龙头 顺行业景气加速扩产

　　投资要点

    　　高性能锂电铜箔先驱，高行业景气度下加速成长。公司成立于2001 年，主要产品为锂电铜箔及小部分电子铜箔。通过20 年的深耕发展，公司已深度绑定动力电池龙头宁德时代、消费电池ATL，产品持续引领行业进步。2018 年公司率先实现6um 铜箔量产，2020 年4.5um 铜箔开始量产，产品结构不断优化。受益于下游电动车、储能需求爆发，2021 年度公司实现营收28.04 亿元，同比增长133.26%，归母净利润为5.5 亿元，同比增长195.02%。为满足客户需求，公司加速白渡、宁德、赣州等基地产能扩张，且在2021 年收购山东信力源扩充产能，我们预计公司2022-2023 年将持续维持高增态势。

    　　锂电铜箔扩产周期长、投入大，2022 年供给紧张延续，加工费维持高位。需求端看，我们测算2022-2024 年全球锂电铜箔需求分别为71/103/150 万吨，年增速达到59%/45%/45%。而供给端看，由于锂电铜箔1 万吨投资额6-7 亿，且核心设备阴极辊尚未完全国产化，依赖进口，扩产周期超18 月。2021 年由于全球锂电有效供给近45 万吨，供不应求，锂电铜箔分别于Q2、Q4 上调加工费，每次涨幅3000-5000 元/吨。

    　　2022 年行业扩产主要来自国内的头部公司，新进入者产能建设、客户认证尚需时间，我们测算2022 年铜箔行业仍处于供给紧平衡，加工费可维持高位。我们预计2023 年下半年随着行业产能释放，铜箔行业供需格局将扭转，但龙头竞争优势明显，仍可享受超额盈利。

    　　产能扩张提速，连续两年翻番增长，且超薄铜箔占比提升，产品结构优化。2021 年公司铜箔销量2.8 万吨，同比增长74%，其中6um 以下出货1.8 万吨，同比增长139%，占比达到66%，同比提升18pct，其中4.5um 铜箔占比20%左右，产品结构明显优化。公司2021 年底产能4.1万吨，其中雁阳2.1 万吨，白渡1.5 万吨，山东0.5 万吨；2022 年1H 山东新增0.5 万吨，2022 年中白渡基地新增1.6 万吨，2022 年2H 宁德新增1.5 万吨，此外赣州基地规划4 万吨产能、山东规划新增1 万吨。因此我们预计公司22 年有效产能超5.5 万吨，可满产满销，同比近翻番，2023 年有效产能达到11 万吨。单吨净利方面，2021 年公司铜箔单吨扣非净利润1.8 万元/吨，同比增长75%，我们预计2022 年锂电铜箔加工费维持高位，且随产品结构进一步优化，单吨利润有小幅提升空间；2023年行业供给紧张有所缓解，我们预计加工费小幅下降，整体盈利可控。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计22-24 年营收为55.45/82.81/113.17 亿元，同增97.76%/49.34%/36.66%，归母净利润为10.54/15.88/20.99 亿元，同增91.62%/50.66%/32.21%，对应PE 14x/9x/7x，给予2022 年25 倍PE，对应目标价112.5 元，首次给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源车销量不及预期，产品价格下降，原材料价格波动。