志邦家居(603801)：21年衣柜亮眼 22Q1渠道继续扩张

事件

    公司发布2021 年年报：2021 年营收51.53 亿元/+34.2%，归母净利润5.06 亿元/+27.8%，扣非归母净利润4.60 亿元/+28.3%；经营活动现金流净额5.0 亿元/-23.6%，EPS（基本）为1.62 元/股，同比增加28.7%，ROE（加权）为21.2%/+1.99pct。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 营收7.6 亿元/+11.2%，归母净利润0.51 亿元/+1.4%，扣非归母净利润0.40 亿元/-16.0%；经营活动现金流净额-2.9 亿元/-48.0%，EPS（基本）为0.16 元/股/+1.7%，ROE（加权）为1.96%/-0.28pct。

    简评

    22Q1 营收稳健增长、预收账款表现良好，业绩受原材料涨价影响有所承压。22Q1 公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同增20.05%、15.11%、20.3%，其中橱柜、衣柜、木门营收3.65、3.30、0.22 亿元，同增1.3%、19.7%、183.1%。22Q1 毛利率29.85%/-3.17pct、净利率6.76%/-0.65pct，主要系原材料涨价、大宗业务竞争激烈以及衣柜（毛利率低于厨柜）营收占比提升。22Q1 经营性现金流为-5.3 亿元、有较大下滑，主要是公司增加原材料备货。22Q1 公司预收款项4.08 亿元/+21.9%。

    22Q1 逆势开店，同比净增619 家/+18.71%、较21 年底净增186家店。公司立足华东、布局全国市场，衣柜和木门加速开店。截至22 年一季度末，公司门店共计3928 家，同比净增619 家/+18.71%，较21 年底净增加186 家，其中厨柜、衣柜（含原IK店）、木门分别为1685、1639、571 家，较21 年底同比-6、20、172 家，预计22 年木门和衣柜仍将保持较快开店节奏。

    21 年衣柜、木门快速增长，逐步推动厨衣门和家配品融合。公司2021 年营收同增34.2%至51.53 亿元，2021 年归母净利润同增27.8%至5.06 亿元。主要系2021 年公司调整优化产品结构，推进厨衣门和家配品融合，重点发力全屋定制市场，带动厨柜收入稳增、衣柜和木门收入高增。分品类看，2021 年公司厨柜、衣柜、木门营收29.3、17.6、1.7 亿元，同增17.4%、54.3%、292.0%，对应营收占比56.9%、34.2%、3.3%。21 年厨柜、衣柜、木门出厂价分别6152、4498、1890 元/套，同比变动-8.6%、+9.4%、2.5%%。

    由于原材料价格上涨，21 年毛利率36.24%/-1.83pct、净利率9.81%/-0.49pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率为14.66%、4.50%、5.46%，同比0.27pct、0.86pct、0.42pct。

    大宗严控风险、稳步推进，整装业务快速扩张。公司深耕经销渠道并全面布局整装业务。其中21 年经销渠道营收28.3 亿元/+26.9%，21 年直营渠道营收3.2 亿元/+39.0%。在整装渠道上，公司将原IK 子品牌的经验融入整装新品，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品以及建立标准化门店，实现整装渠道高速增长，21 年预计整装渠道营收3 亿左右/+200%。21 年公司大宗业务营收16.5 亿元/+40.6%、毛利率38.49%/-3.05pct。公司拓展优质地产客户，通过改善客户结构严控收款风险，截止2021 年末，百强地产客户占比已达34%。

    投资建议：我们预计22-24 年营收62.6、74.1、86.8 亿元，同增21.4%、18.4%、17.1%；归母净利润6.16、7.32、8.57 亿元，同增21.8%、19.0%、17..0%；对应PE 为11.2x、9.4x、8.1x，维持“买入”评级。

    风险因素：地产销售持续下行、行业竞争加剧、消费低迷、疫情波动影响超出预期等