林洋能源(601222)：海外销售下滑拖累业绩 未来三年开启高增长

事件：

    公司发布2021 年度报告和2022 年一季报。2021 年公司实现营收52.97 亿元，同比下滑8.66%；实现归母净利润9.3 亿元，同比减少6.7%，略低于我们预期。2022 年一季度，公司实现营收9.84 亿元，同比增长2.93%，实现归母净利润1.79 亿元，同比增长3.68%。2021 年，公司计划向全体股东每10 股派发现金红利2.20 元（含税）。

    投资要点：

    海外电表销售下滑拖累营收，盈利能力稳中向好。2021 年公司实现营业收入52.97 亿元，其中智能板块/光伏板块/节能储能板块分别实现营收20.9/30.4/0.6 亿元，同比增长-19.04%/-1.08%/-20.6%；结合公司境内境外分别实现营收46.5/6 亿元，分别增长-2.95%/-38.2%，且境外业务主要为智能板块出海，我们预计海外电表销售收入下降是构成公司业绩下降的主要原因。从盈利端来看，2021 年公司智能板块/光伏板块/节能储能板块分别实现毛利率26.1%/41.92%/44.68%，分别增长-1.98%/0.41%/3.83%，智能板块毛利率下滑主要是因为毛利率高的境外业务占比下滑，总的来看，公司盈利表现稳中向好，在平价首年+组件价格高企的情况下，公司光伏业务盈利能力有所提升，体现出公司优秀的营运管理能力。

    储备项目充足，足以支撑公司未来三年高增长。截至2021 年底，公司拥有在运光伏电站规模为 1.6GW（地面电站1.3GW，屋顶电站0.3GW），且主要分布于中东部地区，截至目前，公司已出售252MW 存量光伏项目，预计回笼资金约17 亿元。3 月24 日财政部网站公开中央政府性基金预算，2022 年中央财政预算增加超4000 亿，加之2022 年中央预算报告正文中提及“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”，我们认为增加的金额属于可再生能源补贴基本确定，欠补有望得到解决，公司未来出售电站将更加权衡出售价格和运营收益。截至2021 年底，公司储备新能源项目规模超过6GW，其中五河县大基地项目2GW（1.5GW 光伏+0.5GW 风电，已于近日公告获得核准，其中2022 年风电光伏发电建设规模40 万千瓦），地面电站获得指标超1.5GW，与湖北能源集团共同获得荆门大基地项目超3GW，另有潜在整县推进项目超5GW，上述落地指标有望支撑公司2022-2024 年年均建设规模超过 2GW（包括自持与EPC），预计2022 年起公司将开启快速增长，2022 年公司预计建设超2GW 项目。

    储能开启新纪元，2022 年有望落地部分项目。公司在储能深耕多年（前期以用户侧储能为主），2021 年正式将储能业务上升为公司的第三大业务板块，重点开拓“新能源发电+储能”、“共享储能”商业模式，致力于提供储能系统解决方案及运营服务。截至2021 年底，公司已储备储能项目资源超 3GWh，已签订的协议包括如东100MW/200MWh 海上风电配套集中式共享储能项目、五河县大基地540MW/1080MWh 集中式共享储能电站、与荆门市发改委签订的不少于 200MWh 电化学储能项目（联合体项目）、与华能成立的合资公司在启东建设 80MW/160MWh 的储能共享电站、以及与安徽能源集团协议规划安徽陕西每年实现不低于 800MW 的新项目开发合作。截至目前，湖北仙桃 200MW 光伏+120MWh 共享储能项目已经开工建设；安徽省蚌埠五河风光储一体化基地项目一期项目已启动开工，预计上述项目在十四五逐步落地，其中仙桃项目有望在年中落地，与公司同亿纬锂能成立储能电芯合资公司（公司持股35%，年产能10GWh，预计年底投产）一起贡献利润。

    电表业务稳定增长，股权激励持续激发员工积极性。公司稳居电表领域的第一梯队，在国网历年招标中市占率基本保持在3%-5%之间，在南网的市占率保持在13%-15%之间，未来几年将持续受益于电表置换高峰期和智能化下的价格提升。2021 年上半年，公司在国网中标3.27 亿元、下半年中标3.30 亿元，总中标额6.57 亿元，同比增长72.89%；上半年在南网中标1 亿元，下半年中标1.7 亿元，同比下滑20%。

    一般而言，下半年中标的业务将逐步在次年实现收入，公司2021 年下半年的高中标额为公司今年业绩的高增奠定基础。在激励机制方面， 3 月24 日公司第三次公告回购股份（第二次回购股份主要用于可转债转股）用于员工持股计划，本次计划回购股份1037-2075 万股，资金总额1.5-3 亿元，考虑到公司2021年新增储能业务，团队人员逐渐到位，预计本次员工持股计划将作为上期计划的补充，给予公司管理人员和骨干员工充分的激励。

    盈利预测与评级：结合公司项目储备，我们维持公司22-23 年归母净利润预测为13.2、17.1 亿元，新增24 年归母净利润预测为19.2 亿元。当前股价对应PE 分别为10、7 和7 倍。我们分析在新型电力系统建设浪潮下，公司立足智能电表，光伏+储能拓展增长新空间，2022 年开启快速增长，维持“买入”评级。

    风险提示：新能源装机不及预期。