志邦家居(603801)：衣柜增长势头迅猛 工程拖累一季度成长表现

事件：

    公司发布2021 年报与2022 年一季报，2021 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为51.5/5.1/ 4.6 亿元，分别同比+34.2%/+27.8%/+28.3%；4Q2021 实现营收/归母净利润分别为18.3/2.1 亿元，分别同比+24.7%/+3.9%。1Q2022 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.6/0.5/0.4 亿元，分别同比+11.2%/+1.4%/-16.0%。

    2021 年分红方案为每10 股派发现金红利6.0 元（含税）。

    点评：

    衣柜渠道下沉助力迅猛增长，工程拖累一季度增长。2021 年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收29.3/17.6/1.7 亿元，分别同比+17.4%/+54.3%/+291.5%，估计2021 年橱柜业务中，工程端占比接近50%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.2/28.3/16.5 亿元，分别同比+39.0%/+26.9%/+40.6%。分经销商城市等级看，厨柜业务的一二/三四/五六级城市收入占比分别为16%/29%/55%，分别同比-1.3/+0.8/+0.5pcts ； 衣柜业务的一二/ 三四/ 五六级城市收入占比分别为20%/30%/50%，分别同比-5.5/+1.7/+3.8pcts。

    1Q2022 ， 厨柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收3.7/3.3/0.2 亿元， 分别同比+1.3%/+19.7%/+183.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.7/4.9/1.3亿元，分别同比+25.9%/+11.6%/-1.5%。

    2021 年，公司经销商门店数为3709 家，同比+506 家；直营门店33 家，同比+4家。经销门店中，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1691/1619/399 家，分别同比+115/+195/+196 家。经销商单店营收76.3 万元，同比+7.6%；直营店单店营收976.9万元，同比+22.2%。

    综合盈利能力下降，衣柜盈利能力提升：2021 年，公司毛利率同比-1.9pcts 至36.2%，主要受经销渠道盈利能力下滑影响。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.5%/34.4%/13%，同比-1.3/+1.0/-2.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为65.8%/34.3%/38.5%，分别同比+2.8/-1.5/-3.1pcts。

    2021 年期间费用率为24.5%，同比-1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.2pcts。我们认为费用率的降低主要源自于工程业务营收占比提升，以及规模效应。

    1Q2022，公司毛利率同比-1.4pcts 至35.1%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为43%/34%/8%，分别同比+1.4/+0.7/-10.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为64.5%/33.6%/40.9%，分别同比+0.8/-0.3/-1.1pcts，我们认为大宗业务盈利能力降低，主要与一季度大宗业务营收同比下滑有关，开工率降低导致单位折旧成本上升，影响了毛利率表现。

    工程、整装、扩充覆盖面，构成未来成长的“三驾马车”：工程端，2021 年公司的大宗业务营收占比达到32%，1Q2022，合同资产为6.88 亿元，虽然2021年地产企业信用违约风波给国内家居企业发展工程业务带来了不利影响，但预计随着后续国家对地产风险的处置以及国内长租房大规模发展，工程业务依然具备不俗的发展潜力。整装方面，2021 年公司整装业务收入同比增长100%，估计营收规模为3.1 亿元，营收占比虽然只有6.1%，但整装是未来产业的发展方向，随着整装营收占比的不断提升，其将构成公司未来零售业务增长的最核心驱动力。公司目前主要的销售区域集中于华东，2021 年华东区域实现收入 24.2 亿元，占营收比例为 46.9%，同比增长 28.9%。公司目前已经开始建设广东清远工厂，清远基地总规划产能可达 25 亿元，将为公司在南方市场发展零售、工程业务提供助力。

    盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.85/2.24/2.67元，当前股价对应PE 分别为12/10/8 倍。鉴于当前公司的估值水平显著低于行业平均水平，并且PEG 低于1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。