深信服(300454)：转型期阵痛持续 利润短期承压

公司1Q22 收入增长4.8%，略低于市场预期

    深信服公布1Q22 业绩：收入11.4 亿元，同比增长4.8%，归母净亏损5.2亿元，亏损同比扩大4.2 亿元，扣非后归母净亏损5.8 亿元，亏损同比扩大4.3 亿元，由于公司收入仅实现低个位数增长，较高毛利率的安全业务收入占比下降，费用端维持刚性，利润远低于市场预期。

    发展趋势

    安全业务增速放缓，整体毛利承压。公司1 季度收入同比增速4.8%，较2020 年同期复合增速约37.1%，同比增速大幅下滑，主要由于1 季度华南、华东等地疫情影响，原材料供应、生产、交付均受到影响，拖累收入确认，同时正常业务拓展也受影响。1Q22 毛利率58.9%，同比下滑7.6ppt，主要由于：1）安全业务订单不及预期，收入增速明显低于云计算及IT 基础架构业务、基础网络和物联网业务；2）硬件采购成本上涨。我们认为，全年订单需求和延迟交付项目的推进节奏或在2-3 季度体现更加清晰。

    现金流、利润短期承压。1Q22 公司销售/研发/管理费用率分别为55.1%/53.3%/9.8%，同比上升8.0/9.2/2.0ppt，三项费用率增加主要由于人员数量增加和年初涨薪导致的薪酬社保费用增长，归母净亏损率同比扩大36.5ppt 至-45.3%。公司当前仍处于业务战略转型期，安全业务向云化转型，云业务向托管云倾斜，并持续加大对头部客户的覆盖，因此研发、销售费用前期投入较大。1 季度经营活动现金流净额-6.9 亿元，同比扩大2.8 亿元，其中存货年化周转天数（270 天）同比增加95 天，应收账款年化周转天数（145 天）同比增加14 天，应付账款年化周转天数（256 天）同比减少60 天。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年4.2 倍/3.3 倍P/S。维持跑赢行业评级，由于公司处于转型期，业绩短期承压，下调目标价33.5%至103 元，对应5.0 倍2022 年P/S 和3.9 倍2023 年P/S，较当前股价有18.4%的上行空间。

    风险

    云业务转型不及预期，下游客户需求不及预期。