海容冷链(603187)：盈利性拐点之年

事件：公司披露2021 年度及2022Q1 季报：1）21 年实现营收26.6 亿元，同比+40.8%，归母净利润2.3 亿元，同比-16.0%，毛利率20.8%，yoy-7.3pct，净利率9.14%，yoy-5.2pct；2）21 年Q4 营收6.66 亿元，同比+39.5%，归母净利润0.31 亿元，同比-40.5%，净利率5.36%，yoy-5.74pct；3）22 年Q1 营收8.4 亿元，同比+47.8%，归母净利润0.78 亿元，同比+24.8%，毛利率22.1%，yoy-0.6pct，净利率9.78%，yoy-1.5pct。

    2021 年冷冻柜毛利率压力更多来自对大客户的短期让利，通过提价和新产品迭代予以消化。2021 年，公司冷冻柜销量85.5 万台，yoy+41.6%，而均价为1,826 元/台，同比降幅达8.4%，毛利率从33.0%降至23.2%，降幅达9.8pct，可见，成本端的压力其实并非公司毛利率下滑的核心原因，核心原因是公司与大客户签订以量换价合同，我们看到了冷冻柜销量的高速增长和均价的走低，该情况对公司的影响将逐渐改善，一方面，公司冷冻柜的产品不断升级，包括功能和大小，产品不断升级带给公司冷冻柜毛利率历史来看保持提升态势；另一方面，公司也针对去年原材料带来的影响与部分可以完成了谈价，价格有一定的上提，因此大概率会在2022 年看到公司冷冻柜毛利率的同比提升。

    2021 年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021 年公司冷藏毛利率15.9%，相比2020 年提升1.4pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近20%，超越2018~2020 年时期的表现，2017 年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过2018-2021 年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩100 万台冷藏柜产能的信心所在。从2021 年冷藏柜的产品均价已达3010 元/台，同比提升18.8%，该情况反应的是目前下游客户需求在升级，从单开门向双开门/多开门等产品升级，带来公司产品均价的持续上行，考虑到公司在商用展示柜领域较强的柔性生产能力以及及时应对能力，看好未来发展前景。

    智能售货柜代表未来消费新渠道，公司跟随行业继续保持快速增长。2021 年公司智能售货柜销售2.4 万台，同比增477.6%，毛利率15.7%，同比提升4.9pct，预计主要为规模效应初步体现。

    投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别是3.6/4.8/6.4 亿元，对应PE 分别是18x/14x/10x，维持“推荐”评级。

    风险提示：1.行业需求受疫情影响减弱风险；2.行业价格战加剧导致盈利性走低风险。